必选消费行业专题研究：龟甲万出海进程的复盘与启示

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 必选消费 龟甲万出海进程的复盘与启示 华泰研究 食品饮料 增持 (维持) 饮料 增持 (维持) 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 倪欣雨 SAC No. S0570523080004 nixinyu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 胡东 SAC No. S0570124070052 hudong024041@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2024 年 8 月 02 日│中国内地 专题研究 龟甲万：本土品类出海的成功典范 龟甲万早期通过研发铸就口味/成本/治理优势，在日本本土实现领先市占率；1970s 日本酱油行业规模触顶，而国际贸易环境改善，龟甲万以酱油品类认知不足但消费具有活力的美国为样板市场，通过本土化的产品/营销/渠道策略进行消费者培育，自建产能解决增收不盈利的问题，成为味道出海的成功典范。当前出海亦成为国内消费企业破局的突破口之一，而同饮食习惯绑定较强的调味品出海面临消费者培育、出海成本等问题，龟甲万的成功经验不仅对国内龙头打造第二曲线具有指导意义，同时在经营模式上具有较强的借鉴意义。 出海进程：依托日裔→扎根本土→点亮全球 二战前：公司酱油出口主要依托日裔，1860s 起公司即开始向夏威夷出口，二战后美国在日驻军回国为美国酱油市场打开新突破口。1970s 后：饮食西式化/便捷化导致日本酱油行业进入存量期，国际化成为公司继续增长的核心抓手，而日裔需求不足以支撑龟甲万的增长需求，公司战略转向为“以美国人为对象”，目标消费者由日裔扩大为海外本土消费者，销售渠道亦由东方超市延伸到美国本土消费渠道，同时将产品在口味/使用方式上同美国本土饮食相结合，并重金建设海外产能，全方位支持海外市场的扩张，美国市场大获成功。1980s 后：公司逐步开拓西欧、亚洲市场。 成功典范：进击美国的龟甲万 经济增长/社会多元的美国是龟甲万的出海第一站，其机会与挑战兼具，早期市场开拓面临物流成本/品类认知/政治风险等，龟甲万通过两步走战略享受美国酱油市场扩容红利。导入阶段：为扭转产品/品牌认知不足的局面，龟甲万根植美国饮食文化，打造全能型/本土化的调味料（如照烧酱等），与具备终端培育能力的经纪商合作入驻本土渠道，再以高举高打的广告营销获取流量曝光，线下以细致服务促进流量转化。成长阶段：市场培育带动收入持续增长，但出口模式成本高企、增收不盈利，龟甲万先与装瓶商合作降低包材运输费，再于 1973 年在美国建厂，实现利润释放。 他山之石：味道出海慢而后进， 消费者培育与本土化运作是出海关键 全球饮食习惯的区域差异性与代际传承性仍然存在，但当前海外消费者对东方饮食喜爱度日益提升、国际交流更加频繁，为当前国内味道出海创造了新的机遇。我们认为可从以下角度借鉴龟甲万经验：1）本土化产品研发，根据海外消费习惯进行适应性改造；2）因地制宜布局推广渠道，寻找消费者教育的核心阵地；3）利用“健康”、“有机”等概念实现更快传播和推广。供应链方面，在投资自建、海外并购、海外瓶装三种模式中，海外瓶装或更具有现实意义，未来随着海外规模扩张，自建产能亦具备可行性。此外，中国调味品企业出海要兼顾海内外产品标准与消费基础。 风险提示：宏观经济增长不达预期、海外市场需求不及预期、国际贸易政策变化及汇率波动风险。 (30)(23)(15)(8)0Jul-23Nov-23Mar-24Jul-24(%)食品饮料饮料沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 必选消费 正文目录 龟甲万：本土品类出海的成功典范 ............................................................................................................................... 4 内生驱动：研发/品牌/体制带动酱油龙头行稳致远 ................................................................................................ 5 外延拓展：国际化&多元化造就新生命线 .............................................................................................................. 7 估值复盘：高端化/国际化支撑 2010s 后实现戴维斯双击 ..................................................................................... 8 龟甲万全球化进程解析 ................................................................................................................................................. 9 出海背景：日本国内酱油消费见顶，龟甲万被迫寻找出路 ................................................................................. 10 成功归因：国际化基因+技术革新+管理层战略眼光驱动公司奔赴蓝海 ............................................................... 11 样板市场：进击美国的龟甲万 .................................................................................................................................... 12 SWOT 分析：美国为何成为龟甲万出海首站 ...................................................................................................... 12 打法拆解：美国之行如何具体展开 ...................................................................................................................... 14 能力复用：美国经验推广全球，乘势健康化等消费风潮 ............