宏观视角：为何日央行超预期加息但市场反应偏积极？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 为何日央行超预期加息但市场反应偏积极？ 华泰研究 2024 年 7 月 31 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 胡李鹏，PhD 联系人 SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 齐博成 联系人 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 今日（7 月 31 日）日央行将政策利率从 0-0.1%上调至 0.25%左右，幅度超过此前市场预期；同时，月度购债规模从当前的 6 万亿日元左右逐步下降至 2026 年一季度的 2.9 万亿日元，缩表速度略不及此前市场预期。日央行明确表示若经济走势符合预期，未来还将进一步加息，植田和男在记者会上的表态也较为鹰派。7 月 29 日 NHK 部分泄露本次会议内容，市场已经提前反应，叠加缩表速度不及预期，7 月会议决议公布后短期内市场反应较为温和，但植田和男在记者会上表态显著偏鹰，强调 0.5%可能不会是利率上限（暗示后续进一步加息空间）。 日央行意外加息，而美联储降息已经箭已在弦，日元快速拉升至 150 附近，而有意思的是，日股也上涨 1.5%。我们认为，5 月后、尤其是 7 月以来日股和日元走势的相关性逆转，反应市场希望看到日本不再主要通过日元贬值来支撑通胀和企业盈利，而 7 月后日本内需走势和日元（走强）的背离推升了市场的乐观情绪。与此前表现不同，日股在这轮日元升值周期中的表现异常坚挺——今天日央行意外加息，而日经指数回升 1.5%。7 月以来的累积表现而言，日元兑美元升值 9%左右，而日经指数下跌不到 2%，美元计日本市场总回报达到 7%，考虑到同期全球市场动荡，日股无疑在主要市场中表现突出。 其实，从 4 月开始，我们就观察到市场对主要通过日元贬值带来的输入性通胀和企业汇兑收益有所疑虑，主要担忧是 1）持续性存疑；2）日本市场的美元计价总回报大打折扣（参见《日元急速贬值撞“南墙”了吗？》，2024/4/29），所以，我们今年以来反复提出的观点是，日本市场今年如果有持续的表现，应该源自靠内需回升拉动再通胀预期上升带来的“正向循环”，而非依赖外需和汇兑优势（参见《日本 2024：宏观趋势与行业亮点》，2024/1/7）。7 月以来，虽然日元明显升值，但工资上涨加速、通胀上升、服务业 PMI 回升等一系列迹象表明，日本进入由内需拉动的“再通胀”下一阶段的概率在上升。日元强势升值下日本股市的韧性就从一个方面印证了这一点。 日央行本次会议的表态回应了市场希望看到日本更多靠内需动能支撑“再通胀”的期许——虽然 7 月日央行如期下调2024 财年增长和通胀预测，但上调 2025 财年核心 CPI 预测（剔除新鲜食品）。2024 财年 GDP 增速下调 0.2pct 至 0.6%，主要是由于 2023 财年日本 GDP 意外上修；2024 财年的核心 CPI（剔除新鲜食品）下修 0.3pct 至 2.5%，主要是由于上半年政府对补贴能源价格，随着能源补贴退坡，通胀将受到提振，因此日央行将 2025 财年的核心 CPI（剔除新鲜食品）上调 0.2pct 至 2.1%，2026 财年维持在 1.9%，核心 CPI（剔除新鲜食品与能源）维持在 2.1%。不仅如此，日央行认为 2025-2026 财年日本通胀均面临上行风险。 1) 基本面方面，日央行表示，日本增长动能近期走弱但仍高于潜在增速，中长期通胀将维持在 2%以上。日本央行认为增长和通胀走势符合此前预期，并且行长植田和男在记者会上的表态更为乐观。增长方面，高通胀和部分汽车制造商停产拖累消费者信心，导致日本消费动能整体偏弱，但日央行认为未来消费仍将受到工资增速上行的支撑，行长植田和男对日本消费修复的信心也较强；全球 IT 相关产品需求回升也将推动日本出口和工业生产重回上行趋势；入境游客数持续回升也有望促进服务出口。通胀方面，进口价格对通胀的提振逐步消退，但能源补贴退坡将推高2025 年通胀；产出缺口改善以及工资-通胀良性循环启动推高中长期通胀预期，日本潜在通胀动力将逐步回升，有望在 2025 年下半年到 2026 年回升到目标水平。 2) 前瞻指引方面，日央行释放了未来进一步加息的指引，植田和男表态偏鹰，表示 0.5%不是利率上限，后续仍有加息空间；同时，日央行将有序缩表。利率方面，日央行在利率决议中表示，如果经济走势与 7 月预测一致，日央行后续将进一步加息，调整货币政策的宽松幅度；相比此前的会议，本次声明对利率的指引要更加鹰派。植田和男在记者会上表示，下一次加息决策仍将取决于数据，但不认为 0.5%是利率上限，暗示后续仍有至少 25bp 的加息空间。缩表方面，日央行计划逐步降低购债规模，每个季度购债规模下降 4000 亿日元，月度购债规模将从当前的 6万亿日元/月逐步降至 2026 年一季度的 2.9 万亿日元/月，这将导致日央行持有的日债规模从当前的 600 万亿日元左右累计下降 7-8%（图表 3-4）；2025 年 6 月日央行会议将对缩表计划进行中期评估，2026 年 4 月会议将讨论后续的缩表计划；此外，如果长端收益率快速上行，日央行增加购债来应对。汇率方面，植田和男表示汇率对通胀的影响更大，暗示日央行货币政策决策中或较此前更关注日元汇率的影响。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 往前看，随着薪资增速的上升，日本经济再通胀趋势可能仍有后劲，日央行后续或有继续加息的动力，为日元提供支撑。但是，我们认为日央行货币政策正常化/收紧的节奏仍然会以不过分扰动再通胀进程为前提，甚至可能和（市场所希望的）内需推动的再通胀进程相辅相成（参见《日本，为什么“加息恐慌”目前可能是多虑？》，2024/3/25）。近期日本经济动能仍在温和修复，特别是服务业：受全球制造业周期边际放缓拖累，7 月日本制造业 PMI 回落至 49.2，但服务业 PMI 大幅回升至 53.4，仍位于较高水平，显示服务业复苏仍有较强动能（图表 5）。同期，日本东京核心 CPI 同比回升至 2.2%，后续仍将继续受到工资增速以及能源补贴退坡的提振，日央行也认为 2024-2025 财年日本通胀有上行风险。7 月日央行的前瞻指引显示，日央行对加息的谨慎态度或有所转变，后续若经济延续再通胀趋势，日央行将进一步加息，日元套利交易的空间快速收窄，支撑日元（图表 7）。中期看，日本是否能如市场希望的那样，不依赖“弱日元”维持再通胀和企业盈利能力修复的态势，是日本进一步重估的“胜负手”。 风险提示：日本经济恢复不及预期，日央行鹰派超预期。 图表1： 会后市场对日央行加息预期小幅回升 资料来源：彭博，华泰研究 图表2： 日央行下调了 2024 年 GDP 和通胀预期，上调了 202