基础材料行业动态点评：预期过后，静待钢铁反内卷政策落地

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 基础材料 预期过后，静待钢铁反内卷政策落地 华泰研究 钢铁 增持 (维持) 普钢 增持 (维持) 李斌 研究员 SAC No. S0570517050001 SFC No. BPN269 libin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2025 年 8 月 05 日│中国内地 动态点评 钢铁行业的反内卷依然值得期待 2016-2020 年及 2021 年的两轮供给侧优化，分别经历了需求上行与下行的不同产业周期，积累了丰富的经验，为当前反内卷政策的制定与执行奠定了良好基础。我们认为，在国内钢铁行业自发性减产的推动下，行业景气已于2024 年第三季度触底；若反内卷政策能推动粗钢减产，或将锦上添花，进一步助力行业利润修复。回顾 2021 年需求下行周期中供给侧优化对钢铁板块的驱动路径，本轮反内卷同样处于需求下行周期，板块行情或也将经历政策预期交易与基本面实质改善两个阶段；25H1 主要交易政策预期，静待减产落地。此外参考日本钢铁发展历程，中国钢铁行业的调整或是持久战。 钢铁行业反内卷具备成熟的历史经验可借鉴，利于政策制定和执行 据华泰金属《钢铁供给侧优化重启的推演》（25-3-4），钢铁行业经历了2016-2020 年和 2021 年两轮供给侧优化；前者旨在修正钢铁行业供给严重过剩格局，后者则源于双碳政策以及平抑过快上涨的铁矿价格。政策实施后，行业利润改善明显，但景气持续性出现分化。“需求走势以及政策执行是否连贯”是决定景气持续性的关键。2016-2020 年粗钢表需处上行周期且政策连贯性强，5 年期间粗钢吨利润维持在 234-434 元的高位水平。2021 年“双碳减产”但恰逢表需走弱，减产政策缺乏持续性，景气改善昙花一现。两轮供给侧政策经历了不同经济周期，丰富的经验利于反内卷政策制定和执行。 钢铁行业景气在 24Q3 探明市场底，反内卷的迫切性有所缓解 进入 2025 年，我们认为反内卷的短期迫切性和长期战略性进入博弈阶段；2024Q3 至 2025H1 行业景气通过自发性减产得以改善，降低了反内卷的短期迫切性；未来相关政策若落地或更多取决于政府对于钢铁行业反内卷的战略性定位。2024Q3 期间 247 家重点钢企近乎全部亏损，随后触发行业自发减产，推动行业景气进入修复通道。反内卷政策若落地触发粗钢减产，或将锦上添花进一步改善行业利润。 反内卷行情或经历交易政策预期和执行后基本面改善两个阶段 2020 年 12 月至 2021 年 3 月，发改委、工信部等 3 次针对钢铁限产发声，市场对限产政策预期加强，推动 2021H1 钢铁第一波行情；此后由于钢价上涨过快，5 月中旬国常会发声调控，股票、商品价格开始回落；2021 年 7月限产政策逐步落地，股票、商品迎来年内第二波行情。2021 年 9 月原材料过快上涨侵蚀钢铁盈利，以及限产对产量影响面扩大进而影响钢企业绩，股票价格出现回落。2025 年 1-7 月钢铁板块上涨主要以交易反内卷政策预期为主，尚未进入实质执行阶段；我们认为反内卷预期导致焦煤和铁矿价格的大幅上涨，再次侵蚀了钢铁利润，或将倒逼钢厂反内卷进入执行阶段。 参考日本钢铁发展历程，中国钢铁行业的调整优化或是持久战 回顾历史，日本钢铁行业的调整优化历经约 30 年；中国钢铁行业供给侧改革始于 2015 年，需求下行始于 2021 年，中国钢铁行业调整优化过程或是持久战。此外，日本钢铁行业进入成熟期后，普钢与特钢企业的表现呈现分化。其中，普钢公司完成了从成长股向价值蓝筹的转变，而特钢公司则仍保持了一定的成长属性；普钢企业 PE/PB 估值中枢下移，股息率逐渐成为其估值核心锚点；特钢企业的估值则未出现显著下行，其 PETTM 中枢仍能维持在 10-15 倍水平。 风险提示：国内需求下滑，或者海外针对钢材反倾销加剧导致出口受阻。上游原料因为供给扰动而上涨，侵蚀钢铁利润。 (13)(0)132538Aug-24Dec-24Apr-25Aug-25(%)钢铁普钢沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 基础材料 钢铁行业反内卷有丰富历史经验借鉴，易于实施 钢铁反内卷有成熟的历史经验可借鉴；钢铁供给侧优化经历了需求上升和下降不同的产业周期，丰富的经验积累利于反内卷政策的制定和执行。钢铁行业经历了 2016-2020 年和 2021年两轮供给侧优化，前者旨在修正钢铁行业供给严重过剩格局，后者则源于双碳政策以及平抑过快上涨的铁矿价格。政策实施后，钢铁行业利润改善明显。景气改善后，较好盈利水平的持续性出现分化；我们认为与“供给侧优化后需求走势以及政策执行是否连贯”有很强的关联性。2016-2020 年粗钢表需仍处上行周期，供给侧改革重在去化产能（使供需增速匹配）且政策连贯性强，5 年期间粗钢吨利润维持在 234-434 元的高位水平。2021 年“双碳减产”但恰逢表需走弱，政策重心是减产，帮助粗钢吨利润恢复至 400 元以上，但昙花一现，2022 年后钢企盈利便持续走弱。 此外鉴于当前仍处于国内粗钢需求下行周期，通过严控节能减排调节供给侧（即减产）或仍是本轮反内卷的主要抓手；若减产则行业吨钢利润将显著改善。根据 WSA 和 My steel数据，2006-2024 年期间行业处于供给过剩状态，同期毛利率持续震荡下行，至 2024 年已降至 3.83%的历史低位。从历史经验来看，在供给过剩周期内，供需两侧政策均对利润修复产生过积极作用：2009 年"四万亿"刺激计划作为典型的需求侧政策，以及 2016-2020 年供给侧结构性改革和 2021 年"双碳"目标下的产量控制等供给侧政策，均取得显著成效。值得注意的是，供给侧政策对吨钢利润的改善效果明显优于需求刺激政策。就当前市场环境而言，面对需求渐进式下滑而供给保持刚性的情景下，采取供给侧调控政策更为适宜。特别是在碳中和目标背景下，节能减排将持续作为产量控制的核心政策工具。 图表1： 2001-2024 年粗钢吨利润和钢铁行业毛利率变化 资料来源：My steel，华泰研究 图表2： 2002-2023 年钢铁行业供需格局变化 资料来源：My steel，华泰研究 136.9161.2269.8381.3296.9321.9353.9294.7142.9204.7254.2171.6217.6200.265.4205.2411.1434.1268.7234.1410.636.155.429.00246810121416050100150200250300350400450500200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中国钢铁粗钢单吨利润，元/吨中国钢铁行业毛利率，%，右轴-20%-15%-10%-5