地方化债与发展的考量：近期地方调研梳理-华泰证券

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 地方化债与发展的考量：近期地方调研梳理 华泰研究 张继强 研究员 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 仇文竹 研究员 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 文晨昕 研究员 SAC No. S0570520110003 SFC No. BSF414 wenchenxin@htsc.com +(86) 21 2897 2068 向怡乔 联系人 SAC No. S0570124020005 xiangyiqiao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2025 年 7 月 27 日│中国内地 专题研究 核心观点 2024 年 11 月以来，我们先后赴华中、华东、西南等地开展地方化债调研，实地走访城投平台、金融机构，考察不同区域在债务化解与经济发展中的实践探索。2024 年 12 月 26 日，我们曾推出地方调研反馈第一期《微观视角下的化债现状：近期地方调研梳理》。进入 2025 年，地方化债进展如何？有何新变化？区域分化呈现何种情况？在稳增长与防风险的双重目标约束下，各地如何把握化债与发展的动态平衡？本文基于 2025 年以来的调研内容，聚焦化债端、发展端两大主线分析。 化债端：化债资源工具日趋丰富，平台转型仍为普遍难题 2024 年 10 万亿化债举措推出以来，地方化债资源工具更加丰富，可分为：直接用于化债的地方债资源（置换隐债专项债、特殊新增专项债、特殊再融资债）、间接利好化债的地方债资源（土储专项债、用于偿还拖欠款的专项债）、地方银行资源。其中，偿还拖欠款资源为新亮点，已公示四省共 1237亿元专项债额度用于偿还拖欠款。此外，今年各地平台隐债清零、退出城投名单、退出重点化债省份进程普遍加速，退平台整体对主体利差影响不大，但非重点化债省份下沉主体在披露退平台后或存在一定利差抬升可能。从调研来看，除弱资质区域外，多数地区银行视退名单为机会而非风险。虽然退平台加快，城投平台实现转型仍为普遍难题。 发展端：财政成为投资主力，下半年依然关注关税对地方影响 今年以来，新增项目专项债不再纳入地方政府债务率考核机制，专项债试点区域自审自发、负面清单制、加快“绿色通道”类项目流程进度等变化，均体现了鼓励地方财政加码投资的趋势。与此同时，在严控新增隐债的基调下，城投平台一方面在融资端受到严格限制，另一方面又面临较强的地方债务管理体系，平台投资意愿趋于保守，承担项目积极性有所下滑。此外，今年关税扰动不断，关税暂缓期过后或对部分地区产生实质影响。 投资策略 无论地方融资平台名单内外，对于实质仍以传统城投业务为收入来源的主体，安全边际相对较强，可关注部分债务较高区域化债力度加大、信用环境边际向好的机会。考虑到近期股债跷跷板效应下，债市存在一定调整，对于高等级主流平台来说，调整仍是配置机会。对处于名单外、区域实力不弱，业务具备一定现金流的主体，可适当挖掘，对于业务现金流稳定性一般的主体，以 3 年内期限品种挖掘为主，长久期则更注重区域资源质量、现金流稳定性等方面。但对于区域禀赋较弱、转型方向模糊、新业务前景不明朗的主体，建议审视其业务拓展潜在风险，控制期限在中短久期，防范估值波动与信用风险抬升的双重压力。 风险提示：关税扰动超预期、机构赎回扰动、退平台超预期、数据不代表主体债务管理能力的评价与未来。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 化债端：化债资源工具日趋丰富，平台转型仍为普遍难题 ........................................................................................... 3 地方化债工具日趋丰富，偿还拖欠款资源为新亮点 .............................................................................................. 3 退平台、退出重点化债省份均有进展，但转型仍是难题 ....................................................................................... 6 发展端：财政成为投资主力，下半年依然关注关税对地方影响 ................................................................................. 10 财政成为投资主力，平台加码项目意愿有限 ....................................................................................................... 10 关税政策变化频繁，部分省份或在关税最终落地后受影响较大 .......................................................................... 12 风险提示 ............................................................................................................................................................. 14 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 2024 年 11 月以来，我们先后赴华中、华东、西南等地开展地方化债调研，实地走访城投平台、金融机构，考察不同区域在债务化解与经济发展中的实践探索。2024 年 12 月 26 日，我们曾