宏观动态点评：6月工业企业盈利仍偏弱，下半年有望边际修复

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 6 月工业企业盈利仍偏弱，下半年有望边际修复 华泰研究 吴宛忆 研究员 SAC No. S0570524090005 SFC No. BVN199 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 王洺硕，CFA，PhD 研究员 SAC No. S0570525070003 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 7 月 27 日│中国内地 动态点评 6 月工业企业利润数据点评 今年 6 月工业企业盈利同比降幅较 5 月的 9%小幅收窄至 4.3%，主要受汽车利润同比大幅回升的提振，剔除汽车行业后、6 月工业企业利润同比较 5月的-7.1%回落到-9.1%，对应 6 月 PPI 同比亦较 5 月的-3.3%回落至-3.6%。二季度工业企业盈利增速较一季度的 0.8%回落至-3.7%，同期 PPI 同比较一季度的-2.5%回落至-3.2%，或显示关税政策对企业利润及订单的影响显现。整体二季度工业企业收入增速较一季度的 3.4%放缓至 1.7%。6 月单月而言，工业企业利润/收入同比增速分别从 5 月的-9%/0.8%小幅回升至-4.3%/1.6%。 ▪ 中上游整体利润增速回落：一方面，6 月出口增速小幅回升，或受到关税豁免期前“抢出口”的拉动，电气机械/仪器仪表等出口链相关行业营收及利润增速较 5 月边际改善；另一方面，黑色系商品价格及国内油价下跌对煤炭开采、钢铁、油气开采等行业利润率回升形成压制，煤炭开采对工业企业利润增速的拖累超 5 个百分点。 ▪ 下游行业利润增速有所分化：汽车盈利增速波动较大，6 月对整体工业企业利润同比的提振录得约 4.4 个百分点，或受到一次性因素扰动。饮料行业盈利增速大幅回落、主要受利润率下行影响，或显示出补贴促销等因素对价格的拖累，高基数下、计算机通信行业利润增速呈现回落态势。 往前看，近期“反内卷”政策对部分行业的价格及利润形成提振，我们重申PPI 同比及工业企业利润下半年有望呈现修复（参见《6 月通胀数据点评：下半年 PPI 降幅有望收窄》，2025/7/9），但考虑到关税扰动下出口不确定性犹存，“以旧换新”补贴对耐用消费品需求的拉动效果或逐步放缓，地产周期仍偏弱，通胀指标及名义增长的回升仍需货币和财政政策进一步发力来稳定预期。 ▪ 高频数据显示，7 月 1-24 日 30 大中城市商品房销售同比降幅较 6 月的 8.4%走阔至 20%，显示地产周期仍在走弱，或显示居民及企业预期仍偏弱，私人部门信贷扩张意愿仍待提振。 ▪ 近期，针对新三样、钢铁、建材等行业的“反内卷”政策预期逐步升温，或有望通过供给侧约束对价格形成支撑，但对整体工业行业的价格传导效果、及利润改善的持续性仍待观察，参照 2015-17 年供给侧改革经验，财政、货币及地产政策在内的需求侧政策或对通胀回升发挥更为重要作用（参见《反内卷和供给侧改革有何不同？》，2025/7/15）。随着去年 4 季度基数走高，以及今年财政支出前置导致 4 季度或将面临资金缺口，预计 3 季度末至 4 季度初可能是财政支出加力、以及货币政策边际宽松的政策窗口期。 具体而言，我们对企业盈利变化的分析如下： ▪ 上游行业二季度盈利同比较一季度降幅有所走阔，6 月上游行业利润增速同比降幅持平于 5 月的 36.3%，营业收入同比降幅较 5 月的 15.4%小幅走阔至 18.3%，季调后利润率较 5 月的 14.6%上行至 16.6%。其中，煤炭开采盈利同比降幅从 5 月的 56.8%继续走阔至 63%，整体工业企业利润增速的拖累约为 5.2 个百分点，而油气开采/黑色金属矿采选盈利同比较 5 月的-23.8%/-46.2%回升至-17%/14.9%。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 ▪ 二季度中游制造业利润同比较一季度增速亦有放缓，6 月而言，中游制造业盈利增速较 5 月的-0.7%回落至-1.6%，其中营收同比增速较 5 月的 0.5%走弱至 0.1%，而季调后利润率亦较 5 月的 4.1%略升至 4.3%。分行业而言，电气机械/仪器仪表/专用设备等出口链行业盈利边际改善，或受到 6 月“抢出口”窗口期的提振，盈利增速同比分别从 5 月的 1.1%/-20.1%/-9.6%回升至 18.5%/12.2%/-2.5%，对整体工业企业利润增速的贡献约 1.4 个百分点。电力热力供应行业盈利同比增速较 5月的 6.1%小幅回落至 5.1%，对整体工业企业利润增速的贡献约为 0.4个百分点，水泥制品、橡胶塑料利润同比从 5 月的 6%/-4.4%回落至-26.7%/-21.4%、有色冶炼/金属制品/化纤行业盈利同比有所改善。 ▪ 二季度下游制造业利润同比小幅转正，6 月盈利同比较 5 月的-7.9%回升至 5.3%，营收及利润率回升均有贡献——6 月季调后的利润率从 5月的 5.5%边际改善至 5.7%，营收同比增速则较 5 月的 5.7%回升至7.2%。分行业中，汽车制造利润同比波动较大，可能受到一次性因素影响，6 月利润同比较 5 月-27.1%大幅回升至 96.5%，对整体工业企业利润同比的提振录得约 4.4 个百分点，二季度汽车利润同比亦从一季度的-6.2%回升至 10.9%、部分体现“以旧换新”政策提振。医药利润增速亦从 5 月的-10.1%回升至 4%。计算机通信行业利润同比明显回落，较 5 月的 12.8%转负至-12.9%，对 4 月利润增速的拖累约为 1.7个百分点。此外，家具制造及医药行业同比降幅边际改善，而饮料制造业利润同比降幅明显回落。 分所有制而言，6 月国企、外资工业企业利润同比增速均较 5 月有所回升，而私企利润同比增速有所回落。6 月国有控股/外资企业从 5 月份的-18.1%/-7.3%回升至-8.3%/11%，而私营企业利润同比增速较 5 月的 0.8%转负至-4.9%。 其他财务指标方面： ▪ 6 月工业企业利润率（季调后）较 5 月份的 4.8%回升至 5.2%。拆分看，5 月上、中、下游企业利润率均较 5 月回升，但分化趋势延续——具体而言，6 月单月上、中、下游行业工业企业利润率分别较今年 5 月份的 16.8%、4