煤炭能源行业专题研究：煤价是否有可能淡季不淡？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 能源 煤价是否有可能淡季不淡？ 华泰研究 煤炭 增持 (维持) 能源 增持 (维持) 刘俊 研究员 SAC No. S0570523110003 SFC No. AVM464 karlliu@htsc.com +(852) 3658 6000 马梦辰，CFA 研究员 SAC No. S0570524100001 SFC No. BUM666 mamengchen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 苗雨菲 研究员 SAC No. S0570523120005 SFC No. BTM578 miaoyufei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 戚腾元 研究员 SAC No. S0570524080002 SFC No. BVU938 qitengyuan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 李科毅 联系人 SAC No. S0570125030018 likeyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中国神华 601088 CH 45.50 买入 中国神华 1088 HK 40.00 买入 陕西煤业 601225 CH 28.36 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 8 月 07 日│中国内地 专题研究 7 月高温叠加来水偏枯，旺季煤价已经反弹 51 元/吨 二季度以来水电整体偏枯，水电发电量已连续 10 个旬度同比下滑，而火电发电量同比增速则自 5 月下旬由负转正后持续扩大，7 月中旬同比增速达到5.5%。7 月以来伴随全国范围极端高温天气频发，全国电力最高负荷屡创新高，全社会用电需求显著提升，而同期日均三峡出库流量则同比下滑约 35%，从 6月下旬开始，在供需双方影响下北港 5,500 卡动力煤价格进入上升通道，目前（8 月 4 日）已较 6 月 12 日反弹 51 元/吨（+8.3%）至 666 元/吨。 淡季是否不淡，取决于 3 个条件 我们认为市场对于短期煤价上涨并无显著差异，而分歧点在于之后煤价在淡季的走势，其结果也更容易影响明年长协谈判的价格，主要有 3 个关键变量： （1）抓超产或将减少 2H25 供给 3200 万吨到 1.1 亿吨不等。由于抓超产的尺度以及落实情况尚不明朗，我们分情景测算减产对于国内供给的影响。情景一假定新疆超产约 1 亿吨（超产接近 30%），山西超产 1.15 亿吨（超产10%），控制两者合计减少 2.15 亿吨产量，相当于全国供给的 4.5%，其中2H25 影响 1.1 亿吨；情景二假定新疆露天矿超产 10%（目前 12 座主要露天矿合计产能近 3.6 亿吨，对应超产 0.36 亿吨），叠加山西超产 1.15 亿吨共 1.5 亿吨，2H25 供给收缩约为 0.75 亿吨；情景三假定中小煤矿超产，以年产 120 万吨作为边界，考虑能源局统计全国 85%产量来自 120 万吨/年以上大矿，中小矿超产 10%相当于 6500 万吨，2H25 或收缩供给 3200 万吨。 （2）如维持上半年进口节奏，2H25 将同比少进口 7200 万吨。1H24 进口量创历史形成高基数，3Q25 和 4Q25 同比少进口规模可能持续放大。随着1H25 中国市场现货煤价下破 700 元/吨，单 6 月自印尼进口量已较 2024 年11 月高点下滑 55%。但即便政策灵活性提高，印尼的产能配额调节周期仍然以年计，3Q25 马上做出调整的可能性偏低，进口量有望保持相对平稳。1H25 月均进口 2813 万吨，比 2024 年月均 3500 万吨下降了约 700 万吨/月，比 1H24 的月均进口 3200 万吨下降了约 400 万吨/月。如果预期进口水平维持 1H25 的 2800 万吨/月，相比 2H24 每个月 3800 万吨少进口 1200万吨，合计下半年少进口 7200 万吨，全年少进口约 1 亿吨。 （3）如果最高负荷持续超预期，下半年火电耗煤可能同比多用 6500 万吨。我们维持全年用电增速在 5.5%的假设，根据上半年全网用电增速/火电发电增速/水电发电增速分别为 3.7%/-2.4%/-2.9%，若假设下半年水电发电量增速为-8%，测算下半年火电发电增速为 6.1%，则 2H25 同比有望多消耗动力煤 6500 万吨，环比 1H25 多用 2.1 亿吨，拉正全年火电用煤量增速。其中 4Q24 发电量增速放缓，4Q25 基数效应减弱，动力煤耗有望持续超预期。 抓超产“一锤定音”煤价走势，2Q25 可能确立煤炭龙头业绩底部 需要强调的是，即使没有本轮“抓超产”带来的供给冲击，由于煤耗增加，3Q25 环比 2Q 供需结余也会收紧 1.1 亿吨。参考 4Q23 到 1Q24 结余环比收紧 1.1 亿吨，煤价季度均价环比+92 元/吨。此次 3Q25 环比 2Q25 的边际收紧在 1.2~1.6 亿吨（强于 4Q23-1Q24 阶段），对煤价持续反弹形成支撑，如果涨幅与上轮一致或达 700 元/吨以上。2Q25 可能形成煤炭龙头的业绩底，我们测算中国神华、中煤能源、陕西煤业、晋控煤业在煤价从 600 元/吨上升至 700 元/吨的过程中，盈利分别能提升约 4%/12%/15%/13%。我们预计美联储下半年的潜在降息将进一步催化红利板块的配置价值，而煤价重回港口长协价格之上将有利于保障龙头公司长协兑现率及现金流稳定性，强化红利逻辑，推荐中国神华（A+H）、陕西煤业，相关公司包括中煤能源。 风险提示：水电出力好于预期；实际减产规模小于预期。 (12)(3)71625Aug-24Dec-24Apr-25Aug-25(%)煤炭能源沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 能源 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 3 区别于市场的观点 ................................................................................................................................................. 3 7 月高温叠加来水偏枯，旺季煤价已经反弹 51 元/吨 .........................................................................................