金禾实业(002597)点评：甲乙基麦芽酚再掀新一轮涨价，看好三氯蔗糖价格迎来底部反转

证券研究报告 | 公司点评 | 化学制品 http://www.stocke.com.cn 1/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 金禾实业(002597) 报告日期：2024 年 07 月 30 日 甲乙基麦芽酚再掀新一轮涨价，看好三氯蔗糖价格迎来底部反转 ——金禾实业点评 投资要点 ❑ 事件：据百川盈孚，7 月 30 日甲乙基麦芽酚主力企业发布涨价函，乙基麦芽酚从 7.2 万/吨涨至 7.7 万元/吨，甲基麦芽酚从 9.5 万元/吨涨至 9.7 万元/吨。 ❑ 甲乙基麦芽酚再现限产保价，看好行业行业盈利水平回归正常。据百川盈孚，由于甲乙基麦芽酚行业长期亏损，今年 4 月生产企业采取限产保价的策略，主要厂商轮流停产检修一个月时间，甲乙基麦芽酚价格从涨价前的 6/5.7 万元/吨涨至9.5/7.5 万元/吨，7 月由于下游需求冷清，市场价下滑至 9.3/7.1 万元/吨，7 月 30日生产企业发布涨价函，企业报价分别涨价 0.2/0.5 万元/吨，目前宁夏生产企业宣布停产，安徽和北京生产企业也将跟进停产，预计近期内有第二次涨价计划。我们认为本次涨价体现出高集中度的行业在长期亏损下，生产企业从过去激烈的价格竞争转向协同维护行业有序发展，行业盈利逐渐回归至正常的盈利水平，甲乙基麦芽酚第二轮限产保价体现出生产企业共同维护价格的决心，看好行业盈利水平回归正常。 ❑ 三氯蔗糖有望“复刻”麦芽酚行业竞争格局转变，价格或将迎来底部反转。三氯蔗糖作为同样高集中度的行业，行业长期亏损下，小产能退出集中度提高。据百川盈孚，7 月 26 日三氯蔗糖价格为 10 万元/吨，行业平均毛利为-1.6 万元/吨，毛利率为-16%，由于行业长期处于亏损状态，部分企业已长期关停产线，仅有四家企业正常生产，当前时点为三氯蔗糖价格近 7 年来的底部位置。同时需求端海外需求保持高增速，24H1 三氯蔗糖出口量 0.86 万吨，同比增长 18%。我们认为三氯蔗糖行业有望“复刻”甲乙基麦芽酚的竞争格局转变，从激烈的价格竞争逐渐转向行业间协同有序发展，未来行业或将出现类似的限产保价，海外需求高增速下，供需有望实现紧平衡，价格或将迎来底部反转。 ❑ 定远二期基础化工配套产能顺利建成，下游精细化工产品蓄势待发。2023 年公司完成“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作，包括 60 万吨/年硫酸、6 万吨/年离子膜烧碱、6 万吨/年离子膜钾碱、15 万吨/年双氧水等主体项目，2024 年 5 月进入试生产阶段，基础化工配套产能顺利建成。定远二期二阶段公司围绕“美好生活”和“先进制造”稳步推进精细化工产品，美好生活方面，公司环评公示年产 10000 吨绿色制造健康产业项目、年产 1200 吨酶改制甜菊糖苷项目、年产 3 万吨山梨酸钾、年产 4500 吨/年佳乐麝香扩建项目，产品包括 9800 吨/年阿洛酮糖、5 吨/年圆柚酮、5 吨/年檀香油、5 吨/年罗汉果甜苷、5吨/年香紫苏醇、50 吨/年红没药醇、5 吨/年瓦伦西亚烯、10 吨/年金合欢醇（反反式）、15 吨/年柚皮苷、100 吨/年新橙皮苷、1000 吨/年葡萄糖基甜菊糖苷和200 吨/年 Reb-M、3 万吨/年山梨酸钾和 4500 吨/年佳乐麝香。“先进制造”方面，公司环评公示年产 10000 吨双氯磺酰亚胺项目、工业化试范性装置项目和年产 8 万吨电子级双氧水项目，产品包括 1 万吨/年双氯璜酰亚胺和 50 吨/年佳乐麝香、183 吨/年原醇、50 吨/年乙酸原酯、50 吨/年丁酸原酯、50 吨/年开司米酮和8 万吨/年电子级双氧水。目前公司在建工程达 10.6 亿元，创历史新高，上游基础化工配套产能基本建成，下游规划众多精细化工产品，我们预计今明年逐步投产贡献业绩。 ❑ 投资建议：公司是兼具优质赛道和产业链一体的稀缺标的，甜味剂产品需求高增速，景气度有望触底回升，定远二期构建平台化业务延伸，看好公司凭借产业链一体切入新的细分赛道成长为行业龙头，业绩中枢有望向上。预计 2024-2026 年归母净利润为 10.30/13.49/15.20 亿元，当前股价对应 PE 为 10.43/7.96/7.06 倍，维持“买入”评级。 ❑ 风险提示：三氯蔗糖/安赛蜜/甲乙基麦芽酚等产品行业竞争加剧风险，定远二期建设不及预期风险，海外需求增速不及预期风险。 投资评级: 买入(维持) 分析师：任宇超 执业证书号：S1230523100005 renyuchao01@stocke.com.cn 研究助理：邹骏程 zoujuncheng@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥18.84 总市值(百万元) 10,738.33 总股本(百万股) 569.98 股票走势图 相关报告 1 《业绩符合预期，定远二期精细化工产品蓄势待发》 2024.04.17 2 《甜味剂出口量大幅增长，看好三氯蔗糖价格迎来底部反转》 2024.04.08 3 《四季度业绩符合预期，甜味剂海外去库已临近尾声》 2024.01.25 -33%-25%-16%-7%2%11%23/0723/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/07金禾实业深证成指金禾实业(002597)公司点评 http://www.stocke.com.cn 2/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,311 6,176 7,270 7,735 (+/-) (%) -26.75% 16.29% 17.71% 6.38% 归母净利润 704 1,030 1,349 1,520 (+/-) (%) -58.46% 46.23% 31.01% 12.69% 每股收益(元) 1.24 1.81 2.37 2.67 P/E 15.25 10.43 7.96 7.06 资料来源：浙商证券研究所 金禾实业(002597)公司点评 http://www.stocke.com.cn 3/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1： 公司重点产品跟踪 资料来源：百川盈孚、海关总署、浙商证券研究所 注：数据截至 2024 年 7 月 26 日 24/7/26本周一周前两周前三周前一月前两月前2024Q12023Q4202320222021国内均价10.00%1%1%2%2%4%9%20%32%79%63%行业成本11.70%1%1%2%2%5%13%22%31%71%70%行业毛利率-16%--15%-15%-15%-15%-12%-9%-8%7%48%27%开工率71%-72%73%71%71%70%73%100%90%73%74%工厂库存82391%90%92%94%92%84%86%95%74%39%32%蔗糖均价655665%65%67%66%66%70%77%91%83%45%10%氯化亚砜均价160029%29%29%29%29%29%20