固定收益：海外市场风格切换是插曲还是趋势？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 海外市场风格切换是插曲还是趋势？ 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 陶冶 SAC No. S0570522040001 taoye019714@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 何颖雯 SAC No. S0570522090002 heyingwen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 杨婧溪 SAC No. S0570123070295 yangjingxi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王建刚 SAC No. S0570124070098 wangjiangang@htsc.com +(86) 755 8249 2388 2024 年 7 月 25 日│中国内地 固定收益周报 核心观点 近期美股的轮动和商品的回调表观上看似有衰退特征，但我们认为市场新的风格演绎背后可能是事件性交易（降息预期、特朗普 2.0）催化的资金再平衡。后续展望，降息交易或仍有一定空间，不过下一次触发剂或需要等待 7月 FOMC 或 8 月 Jackson Hole 会议的信号。“特朗普交易”第一阶段可能已接近尾声，第二阶段或将围绕具体的政策力度展开，节奏上可能需要等待最终大选日临近。海外降息与特朗普交易得到初步反应，权益风格切换明显，商品等风险资产短期承压，黄金等避险资产表现相对较好。我们认为国内短期环境下债市强于股市强于商品，后续仍需要关注政策落地情况。 核心主题：海外市场风格切换是插曲还是趋势？ 近期海外股市和大宗商品多数调整，市场新的风格演绎背后可能是降息交易+“特朗普交易”催化的资金再平衡。降息交易方面，美国通胀数据等超预期回落点燃市场热情，降息交易成为当下主导市场的交易逻辑；“特朗普交易”随着特朗普领先优势扩大也迅速演进。降息预期增强+科技股资金拥挤+“特朗普交易”，催化了美股资金再平衡和板块轮动；行业层面，美股传统能源、基础设施、金融和地产受益。商品逻辑出现新特征，特朗普拟推行政策或导致供给增加+地缘扰动减轻影响下油价走弱；铜的核心驱动从对长期需求乐观→对短期库存担忧，中国国内需求+关税制裁担忧可能是主要原因。 本周配置建议：短期债市>股市>商品，后续仍需要关注政策落地情况 本周超预期降息对债市构成利好，当前位置不追涨超长端，非关键期老券、保险永续债或有小幅结构机会。股市短期缺少共振，建议围绕国内政策和海外交易寻找结构机会，高股息拥挤但跌不深，贵金属调整仍建议关注，关注受益于设备更新等政策的大内需，以及供应链安全+国产替代等泛科技品种，关注供给端收缩比较快的行业。美债曲线走陡可能性较大，维持 10y 美债利率围绕 4.2~4.3%为中枢，在 4.0~4.5%区间宽幅震荡观点。美股中小盘当前估值与拥挤度偏高，若业绩不及预期出现明显回调可能是补仓契机。商品情绪普遍偏弱，短期贵金属震荡为主，铜或企稳震荡，原油仍有调整压力。 市场状况评估：国内降息并提及“增强汇率弹性”，美国大选扰动增加 国内基本面仍处于波浪式修复进程中，供大于求以及融资需求偏弱的格局尚未改变；美国大选扰动增加，降息预期小幅回摆；后续重点关注 7 月政治局会议、美联储降息节奏、美国大选选情变化以及企业中期业绩。货币政策方面，逆回购利率以及 LPR 同步下调 10BP，本次降息兼顾降低实体经济融资成本、稳定银行净息差、防范长债波动风险等多重目标。在美联储降息预期升温环境下，国内货币政策空间打开，汇率波动风险总体可控。财政政策方面，财政收入同比降幅走阔制约财政政策空间，预计下半年将有所发力。地产方面，销售热度下降，二手房成交有所回落。 后续关注：国内企业利润数据，美国 PCE 数据 国内：1）国内成品油开启新一轮调价窗口；2）中国 6 月企业利润数据。 海外：1）美国二季度实际 GDP；2）美国 6 月 PCE 数据；3）美国至 7 月20 日当周初请失业金人数；4）美国 7 月密歇根大学消费者信心指数终值。 风险提示：美国通胀重新超预期；地缘关系持续紧张。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 海外市场风格切换是插曲还是趋势？ 近期海外股市和大宗商品多数调整。美国股市呈现资金再平衡和板块轮动现象，资金大量流出前期领涨的科技股，而代表小盘股的罗素 2000 则上涨至历史新高。大宗商品整体表现偏弱，铜和原油为代表的工业品跌幅明显，金铜比快速升高，接近 2020 年疫情初期的水平，这一指标在历史上有一定衰退指示意义。美股的轮动和商品的回调表观上看似有衰退特征，但我们认为，市场新的风格演绎背后可能并非是衰退交易，而是事件性交易（降息预期、特朗普 2.0）催化的资金再平衡。 图表1： 近期铜和原油价格明显下跌 图表2： 美股走势分化 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 降息交易方面，美国通胀数据等超预期回落点燃市场热情，通胀和就业市场降温现象尤为明显，共同推动降息交易成为当下主导市场的交易逻辑。7 月 11 日公布的美国 6 月 CPI 超预期回落，CPI 同比连续第三个月降温，而美联储主席鲍威尔此前多次提及，“获得降息所需要的信心至少需要看到通胀连续三个月下行”。数据公布后市场一度完全定价 9 月降息预期，并预测年内或有三次降息。鲍威尔随后在华盛顿的活动中表示，美联储观察到通胀和经济活动数据的普遍放缓，4-5 月的通胀数据“在某种程度上增加了信心”，“不必等到通胀回归 2%才降息”，偏鸽派的表态进一步增强了市场对美联储即将开启降息周期的预期。 图表3： 美国通胀连续降温 图表4： 美联储降息预期 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 7,8008,3008,8009,3009,80010,30010,8007577798183858789919324-0124-0224-0324-0424-0524-0624-07(美元/吨)(美元/桶)ICE布油LME铜(右)15,00016,00017,00018,00019,0001,9002,0002,1002,2002,30024-0124-0224-0324-0424-0524-0624-07罗素2000指数纳斯达克指数0.00.10.20.30.40.50.60.70.83.03.54.04.55.05.56.06.57.022-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 23-12 24-03 24-06(%)(%)核心CPI环比(右)核心CPI同比4.54.74.95.15.35.5当前7月9月11月12月1月20242025(%)2024/7/232024/7/112024/7/82024/6/11 免责声明和披露以及分析师声明是报