生猪养殖行业中长期深度报告-猪：新投资时代

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2024 年 07 月 26 日 推荐（维持） 生猪养殖行业中长期深度报告 消费品/农林牧渔 本报告为系列报告合集，从产业竞争格局演变出发，判断未来产业层面或呈现出产能去化放缓、盈利中枢下移、行业分化加剧等典型特征。弱周期、强分化时代背景下，“低成本+”或成为板块投资的主要策略，龙头猪企 2-3 年内或完成资产负债表修复、成为稳定的生息资产，具备内生增长能力的二线猪企仍具备一定成长属性。 ❑ 这是一个什么样的时代？产业层面体现出三个特征，行业产能去化放缓，盈利中枢下移，行业分化加剧。资本层面，直接融资限制显著增强。从 19 年非瘟将周期性演绎到极致，产业 20 年大幅抬升了资本开支，导致了 22 年一轮产业回报大幅下降，成为历史几轮猪周期中盈利最差的一轮，产业群体心态大幅转变，从积极参与到怨声四起，长期玩家退出，少部分转为二育短期投机群体，随后进一步退出。展望未来，产业内玩家不再对行业的成长性和强周期性带来的暴利有幻想，其行为的一致性减弱，散养户的盈利与机会成本相比缺乏吸引力，逐渐退出，上市公司层面靠融资输血的时代已经落幕，更多依靠硬实力谋求内生增长，经营不善的劣质产能整合加速。 ❑ 新投资时代的“新”体现在哪？跨越 20 年的猪周期，逐步从 14 年之前的周期成长型属性，到非瘟影响的强周期属性，到至今的弱周期、强分化时代，投资方式逐渐转变，资本市场进入分歧期。这是好的时代吗？有的人认为不是，由于大开大合的周期也许不再。但我们认为恰恰是资本市场更容易通过板块赚钱的“投资时代”。我们感受到大家对猪周期的“失望”，很类似于三五年前的煤炭行业，我们将猪周期与煤炭行业对比，发现煤炭行业进入弱周期后，很多人也提出煤炭行业投资没有未来之论，但其后几年板块的二级市场投资回报确实大幅上升的。16 年，头部企业的融资逐步小于分红，产业的 capex 大幅下降，头部企业靠长协等锁定稳定利润，实现稳定分红，走出独立行情。我们发现当前生猪阶段，正如煤炭从17-18 年的供给侧去产能到弱周期的投资阶段，周期减弱、正是长期投资之友，这让我们感到兴奋。 ❑ 新投资时代的产业基本面怎么走？需求是稳定的，供给虽然去得慢但是方向是不断去化。未来我们判断行业的盈利将低于 18 年之前的每一轮周期，大致落于100-150 元区间，但高于 22 年非理性的一轮。值得一提的是，虽然所谓的暴利不再，但由于小周期的波动性补偿，生猪的平均盈利能力依然不算低（个位数），龙头有超额利润。目前龙头带领的挖潜工程，龙头将在 3-5 年维度依然有引领性，也许长周期行业学习追赶后超额有所收敛。牧原为代表性的行业龙头，超额盈利大致在 100-150 元区间，叠加行业盈利，其盈利能力大致在拉平后 200-300 元，存栏稳定在 1 亿头之后，代表年化 200 亿以上的年化现金流。行业格局变化降低，龙头优势稳固，不冒进意味着成为一个稳定的生息资产，首先带来的是 2-3 年内的资产负债表修复，其次是 3 年之后的分红率大幅抬升。二线猪企能够如果能有内生的增长能力(目前负债率不高、成本较低），也有一定的成长属性。 ❑ 新投资时代重点关注什么？新投资时代关注低成本+，衍生出两条主线：低成本+分红、低成本+内生增长。生猪养殖行业过去十年虽然有大开大合行情，但其实博弈性很强，指数长期上行幅度不大。未来随着行业融资向股东回报转变，指数在周期同时，底部向上迁移，成为真正的长周期投资回报时代。但这一路径的实现，并非一蹴而就的，2-3 年维度，可能我们依然面临着一些产能博弈问题，以及很多上市公司的资产负债表修复问题，2-3 年后将开启全面的黄金时代。在这期间， 行业规模 占比% 股票家数（只） 90 1.8 总市值（十亿元） 957.6 1.4 流通市值（十亿元） 784.4 1.2 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -5.9 -13.3 -29.0 相对表现 -4.2 -15.0 -15.9 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《猪——新投资时代（四）—竞争格局演变》2024-07-25 2、《猪——新投资时代（三）—超额利润的形成》2024-07-23 3、《猪——新投资时代（二）—如何在大周期框架中看猪周期（生猪与煤炭行业对比）》2024-07-21 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn 施腾 S1090522080002 shiteng@cmschina.com.cn 李秋燕 S1090521070001 liqiuyan@cmschina.com.cn 任龙 S1090522090003 renlong1@cmschina.com.cn -40-30-20-10010Jul/23Nov/23Mar/24Jul/24(%)农林牧渔沪深300猪：新投资时代 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 是上市公司挖潜内在、拼硬实力、力争上游格局的最终机会。 ❑ 风险提示：猪价波动超预期；上市公司销量及成本表现不及预期；突发大规模不可控疾病；政策扰动；重大食品安全事件等。 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 正文目录 一、 如何定义猪：新投资时代 .......................................................................... 7 1、为什么叫做“猪——新投资时代” ............................................................... 7 2、如何在大周期框架中看猪周期（生猪与煤炭行业对比） ............................ 16 二、 超额利润的形成 ....................................................................................... 22 1、行业盈利中枢下移，头部猪企超额利润逐步清晰 ....................................... 22 2、各养殖主体养殖变化：成本、心态、动作方向 ........................................... 24 3、超额利润的形成，归因及推演 ..................................................................... 30 三、 竞争格局演变 ........................................................................................... 38 1、行业竞争格局历史回顾 ................................................................................ 38 2、未来格局展望 ..