建材行业水泥：底部，思变

行业研究丨深度报告丨建材 [Table_Title] 水泥：底部，思变 %%%%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 21 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]有别于过往，当时时点最大的不同在于：主导企业策略变化叠加小企业上半年持续亏损，协同意愿显著增强，进而对价格形成强支撑。此外，底部盈利下股息已经值得关注，并且不排除今年分红比例更高的可能。长期来看，关注水泥板块寻求出海和新业务布局的成长弹性。 分析师及联系人 [Table_Author] 范超 李金宝 SAC：S0490513080001 SAC：S0490516040002 SFC：BQK473 2请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 建材 [Table_Title2] 水泥：底部，思变 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 需求：核心矛盾，困境未解 长期下行趋势确立。有别于钢铁电解铝等，水泥需求高度依赖地产基建，缺乏新领域渗透，下行趋势确立。2023 年全国产量 20.2 亿吨，同降 0.7%，与 2014 年峰值相比下降 18%。分区域看，北方在 2011-2013 年率先见顶且累计降幅约 20%~50%，南方累计降幅约 10%~25%。 当下延续弱势。2024 年需求持续承压，前 5 月同比下降 9.8%，降幅较 2023 年再次扩大，主要是财政约束下基建端边际制约，尤其是北方更明显。当下需求困境矛盾依然存在，展望 2025年，地产持续宽松背景下，新开工下行斜率或收窄，水泥需求预计延续弱势运行但降幅或收敛。 供给：短期的刃，长期的瘤 长期的顽固疾瘤。水泥历史没有出现类似钢铁去地条钢大幅去产能，更多是通过产能置换“关小建大”，实际产能并没有去化，且置换后装备更先进，赋予企业超产可能性。目前，2023 年能效基准水平以下产能占比约 16%，未来能效标准升级倒逼下，此部分企业或面临出清风险。 短期的涨价利刃。虽然过剩矛盾仍在，但企业积极通过协同提价，前期执行较差引发市场对涨价落地隐忧，但进入 7 月初，长三角计划第三次推涨熟料和水泥价格各 50 元/吨，为夯实涨价落地，区域 7 月、8 月分别减产约 30%左右；且龙头海螺也将加入，因此此次落地概率较大。 格局：竞合优化，背后迭变 腰部以上企业的成本曲线在收窄。过去景气周期下，部分腰部企业通过技改和工艺改进实现成本优化，与龙头成本差距在收窄，如华新水泥和天山股份。不过小企业技改投入较欠缺，与腰部及龙头差距或仍较大，未来双碳约束下，此类企业产能发挥率和成本差距可能会持续扩大。 主导企业竞合思路发生积极变化。2022-2023 年龙头海螺思路“份额是基础，利润是目标”，份额小幅扩张。2024 年公司和同行其他国央企和腰部民企形成利润共识，构成对价格强支撑。 现金支撑下，产能出清门槛提升。过往 5~7 年的景气周期之下，全行业企业积累了较大现金储备，我们统计样本企业 2023 年账上货币资金达到 1264 亿元，较 2016 年相比增加 3 倍以上，这也一定程度意味着小企业现金流抗压能力更强，进而导致其退出的门槛较以往有一定提升。 盈利：底部清晰，弹性已现 底部较为明确。行业连续 2 年盈利同比下降 60%，2023 年一路单边下跌下，预计 24Q2 仅头部企业赚钱，行业或已大面积亏损，长三角部分区域出厂价最低跌至 200 元/吨（中小企业成本线以下）；再者，行业历史几乎没有出现过大面积亏损情况，而当下盈利位置已经跌破历史底部，当下基于此 5 月以来全国多数地区开始推动涨价，企业自救心态强化，底部信号渐清晰。 投资：稳健股息，外延成长 当下水泥股投资思路：1、博弈短期涨价，关注华东和华南区域的格局反转高弹性，优选海螺水泥、华润建材科技、华新水泥；2、寻求盈利底部的股息投资逻辑，不少企业底部盈利对应股息也有 3%以上，优选港股水泥；3、关注外延寻求新突破，如出海布局，如华新水泥、西部水泥。 风险提示 1、水泥需求较弱；2、市场竞争加剧；3、外延弹性有限；4、分红比例较低。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《水泥继续协同推涨，底部股息价值显现——建材周专题 2024W26》2024-07-09 •《股息角度看水泥》2024-07-05 •《北京楼市新政落地，关注水泥底部股息率——建材周专题 2024W25》2024-07-02 -26%-14%-1%11%2023/72023/112024/32024/7建材沪深300指数2024-07-15%%%%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 21 行业研究 | 深度报告 目录 需求：核心矛盾，困境未解 .......................................................................................................... 6 供给：短期的刃，长期的瘤 .......................................................................................................... 9 格局：竞合优化，背后迭变 ........................................................................................................ 11 盈利：底部清晰，弹性已现 ........................................................................................................ 13 投资：稳健股息，外延成长 ........................................................................................................ 16 风险提示 ..................................................................................................................................... 19 4 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 21 行业研究 | 深度报告 图表目录 图 1：全国水泥产量（亿吨） ....................................................................................................................................... 6 图 2：全国水泥出货 ...........