上海家化(600315)组织架构理顺迎新帅，品牌改革成效显现

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 [Table_Page] 公司深度研究|美容护理 证券研究报告 [Table_Title] 上海家化（600315.SH） 组织架构理顺迎新帅，品牌改革成效显现 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 百年积淀，品牌矩阵多元：家化历史悠久，拥有十大品牌，涵盖护肤、个护家清、母婴三大品类。第一梯队品牌为定位清晰的六神、玉泽，第二梯队品牌为性价比较高的佰草集、美加净。据 23 年年报，占比 57%的线下渠道仍承压，公司通过新零售和兴趣电商实现增长。 ⚫ 组织架构理顺，确立品牌核心：组织架构对化妆品集团尤为重要，家化此前组织架构更偏个护公司思路，公司去年 Q3 组织架构从职能化转为事业部架构，此前组织架构是以职能为主轴，线上、线下业务分散在不同部门，对市场的反应速度慢。事业部架构简化组织内部的沟通流程，加速对市场的反应速度，同时建立起赛马机制，效率有一定优化。 ⚫ 美容护肤板块电商数据开始好转，线下库存包袱逐步缓解：佰草集在品牌定位、产品精简升级和渠道优化上进行了多年调整，自去年起佰草集电商转正，线上增速可观。据业绩说明会，24Q1 佰草集以天猫为代表的传统电商渠道同比增长 49%，百货库存从 20 年的 10 亿元消化到23 年的 3.9 亿元。佰草集和玉泽收入体量预计向下空间不大，稍做改善有增长潜力。 ⚫ 美加净具备悠久历史和较高性价比，去年 Q3 开始抖音出圈：美加净主攻中低端大众市场，悠久的历史和较高的性价比为其靠“老 baby”模式营销破圈提供了基础，据蝉妈妈，23 年 9 月至 24 年 6 月 10 个月内抖音旗舰店销售额达 5700 万元，且带动线下渠道动销。 ⚫ 盈利预测及投资建议：预计公司 24-26 年归母净利润分别为 5.87、 6.74、7.82 亿元，目前 121 亿市值对应今年估值 21 倍。考虑家化的品牌矩阵，参考可比公司估值，我们给予公司 24 年归母净利润 25 倍PE，对应合理价值 21.70 元/股，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：可选消费景气度下降；行业竞争加剧；新品拓展不及预期。 盈利预测： [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 7106 6598 7183 7785 8412 增长率（%） -7.1% -7.2% 8.9% 8.4% 8.0% EBITDA（百万元） 805 534 744 857 939 归母净利润（百万元） 472 500 587 674 782 增长率（%） -27.3% 5.9% 17.4% 14.9% 15.9% EPS（元/股） 0.70 0.74 0.87 1.00 1.16 市盈率（P/E） 45.81 28.64 20.67 17.99 15.52 ROE（%） 6.5% 6.5% 7.1% 7.5% 8.0% EV/EBITDA 26.39 26.76 15.35 12.64 10.72 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 17.94 元 合理价值 21.70 元 前次评级 买入 报告日期 2024-07-18 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 676.22/673.19 总市值/流通市值（百万元） 12131.46/12077.11 一年内最高/最低（元） 29.15/16.32 30 日日均成交量/成交额（百万） 3.91/69.95 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 0.06/-8.80 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 嵇文欣 SAC 执证号：S0260520050001 SFC CE No. AOB364 021-38003653 jiwenxin@gf.com.cn 分析师： 方心诣 SAC 执证号： S0260524050001 fangxinyi@gf.com.cn 请注意，方心诣并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 上海家化（600315.SH）:底部确立，换帅积极变化值得重视 2024-05-26 [Table_Contacts] -42%-33%-24%-16%-7%2%07/2309/2311/2301/2403/2405/2407/24上海家化沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 [Table_PageText] 上海家化|公司深度研究 目录索引 一、百年积淀，品牌矩阵多元 ............................................................................................ 4 （一）发展历史：百年积淀，战略转型 ..................................................................... 4 （二）品牌矩阵：多元品牌矩阵，推动差异化发展 ................................................... 5 （三）渠道结构：线下承压，新零售 & 兴趣电商加速 .............................................. 6 二、管理层更迭历史，组织结构理顺 ................................................................................. 7 （一）股权结构集中，中国平安绝对控股 .................................................................. 7 （二）管理层更迭，战略持续调整 ............................................................................. 9 （三） 组织结构理顺，确立品牌核心 ...................................................................... 11 三、品牌梳理：玉泽佰草集底部回升，美加净抖音起势 .................................................. 12 （一）六神：细分冠军品牌的高端化、年轻化和全季化 .......................................... 12 （二）玉泽：天猫去超头直播泡沫，敏感肌大单品定位精准 .....................