公司首次覆盖报告：乌灵+百令双轮驱动，打造国内药用真菌制药领头雁

医药生物/中药Ⅱ 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 26 佐力药业（300181.SZ） 2024 年 07 月 17 日 投资评级：买入（首次） 日期 2024/7/16 当前股价(元) 14.62 一年最高最低(元) 17.28/8.36 总市值(亿元) 102.54 流通市值(亿元) 87.89 总股本(亿股) 7.01 流通股本(亿股) 6.01 近 3 个月换手率(%) 205.3 股价走势图 数据来源：聚源 乌灵+百令双轮驱动，打造国内药用真菌制药领头雁 ——公司首次覆盖报告 余汝意（分析师） yuruyi@kysec.cn 证书编号：S0790523070002  “乌灵+百令”双核心增长模式，打造国内药用真菌制药领头雁 佐力药业前身成立于 1995 年 10 月，2000 年股改后于 2011 年 2 月成功在创业板挂牌上市。公司立足于药用真菌生物发酵技术生产中药产品，主要从事药用真菌乌灵和百令系列产品、中药饮片及中药配方颗粒的研发、生产与销售。我们看好公司“乌灵+百令”双核心制剂的增长模式、中药饮片和配方颗粒业务的稳健发展，2024-2026 年归母净利润分别为 5.05/6.32/7.85 亿元，EPS 为 0.72/0.90/1.12元，当前股价对应 PE 为 20.6/16.4/13.2 倍，首次覆盖给予“买入”评级。  多维赋能核心中药产品，以创新促发展 公司纵横布局赋能核心产品发展，（1）纵向深化乌灵菌粉优势壁垒：公司围绕乌灵菌粉延伸开发乌灵系列产品作为第一增长支柱，涵盖乌灵胶囊、灵泽片和灵莲花颗粒。其中，乌灵胶囊为作为核心独家中药 1 类新药，多用于失眠、抑郁焦虑等治疗领域，同时逐步拓展阿尔兹海默症临床询证，未来有望切入 AD 适应症领域，市场需求广阔。此外乌灵胶囊已中标广东联盟、京津冀“3+N”等多轮集采，降价幅度温和且定价基本全国统一，在“基药+医保”双目录身份下，有望通过大包装规格替换进而借由集采实现“价降量增”的增长逻辑，促进业绩进一步提升。（2）横向拓展发酵冬虫夏草菌粉制剂布局：公司通过控股子公司珠峰药业布局第二类药用真菌系列产品，即以百令片和百令胶囊为主的发酵冬虫夏草菌粉制剂，作为第二增长支柱，市场空间广阔待开发。  中药饮片业务稳健增长，中药配方颗粒恢复发展放量在即 中药饮片是“一体两翼”战略布局中的重要一环，公司以全资子公司佐力百草中药为抓手，建立“普通饮片”、“毒性饮片”和“直接口服饮片”三条生产线，生产的中药饮片品规已超过 1000 个。中药配方颗粒业务方面，公司不断加大研发力度，积极参加国家与省级标准的研究与制订，截至 2023 年底已完成国标和省标备案 208 个和 127 个，同时快速拓展在全国市场的覆盖面，助力未来放量。  风险提示：市场竞争加剧、产品销售不及预期、新品研发速度不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,805 1,942 2,453 2,946 3,494 YOY(%) 23.9 7.6 26.3 20.1 18.6 归母净利润(百万元) 273 383 505 632 785 YOY(%) 52.2 40.3 31.8 25.2 24.2 毛利率(%) 70.6 68.4 68.6 69.0 69.2 净利率(%) 15.1 19.7 20.6 21.5 22.5 ROE(%) 10.3 14.1 17.8 19.1 20.1 EPS(摊薄/元) 0.39 0.55 0.72 0.90 1.12 P/E(倍) 38.0 27.1 20.6 16.4 13.2 P/B(倍) 3.8 3.8 3.6 3.1 2.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2023-072023-112024-03佐力药业沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 26 目 录 1、 佐力药业：国内药用真菌制药领域领头雁............................................................................................................................. 4 1.1、 公司股权结构清晰，实控人经验丰富 .......................................................................................................................... 4 1.2、 利润快速增长，控费能力持续优化.............................................................................................................................. 5 2、 多维赋能核心中药产品，以创新促发展................................................................................................................................. 7 2.1、 乌灵系列：业务基本盘，纵向加深乌灵菌粉制剂研产优势 ...................................................................................... 8 2.1.1、 乌灵胶囊：独家产品疗效佳，市场前景广阔待开发 ....................................................................................... 8 2.1.2、 灵泽片：临床认可度高，市场前景广阔 ......................................................................................................... 13 2.1.3、 灵莲花颗粒：聚焦更年期女性健康，OTC 市场逐步拓展有望迎来新发展 ................................................ 15 2.2、 百令系列：片剂医保限制放宽，胶囊新剂型成长空间广阔 .................................................................................... 16 2.2.1、 百令片：集采影响逐步减弱，医保适应症拓宽利好销售 .........................................................