宏观经济专题研究：“新不可能三角”下的艰难选择

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容宏观经济专题研究“新不可能三角”下的艰难选择核心观点经济研究·宏观专题证券分析师：董德志联系人：田地021-609331580755-81982035dongdz@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980513100001基础数据固定资产投资累计同比4.00社零总额当月同比3.70出口当月同比7.60M27.00市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宏观经济专题研究-市场真的需要那么“高度聚焦”的关注 M2吗？》 ——2024-06-14《宏观经济专题研究-他山之石：从联储购债看央行交易》 ——2024-06-11《2024 年中国经济的韧性体现在哪里？》 ——2024-06-06《宏观经济专题研究-周期系列二：寻找虚拟世界的周期锚》 ——2024-06-03《宏观经济专题研究-政策组合轮盘—货币政策与财政政策组合分析及其影响研究》 ——2024-05-31今年以来，我国货币金融格局加速演变。LPR 利率与政策利率“脱钩”；央行买卖国债“箭在弦上”；金融数据进入“存量优化”阶段；长端利率对央行引导“置若罔闻”，央行可能借券卖出……这些复杂的“非线性”调整背后，映射出央行可能在其政策目标间面临艰难选择。与美联储等海外央行的“单目标”或“双目标”体系不同，我国货币政策诉求较多，各目标间互有制衡，因此可能阶段性出现“风格漂移”，静态视角下“刻舟求剑”式的分析框架可能失效。因此，厘清央行当下的处境至关重要。我们认为，当前央行在“稳汇率”、“防缩表”和“保息差”三个相对急迫且互相掣肘的目标组成的“新不可能三角”中，或优先选择“稳汇率”，其余两个目标可能阶段性做出牺牲。下半年货币政策有望出现“跷跷板”效应，分为两个阶段：在美联储首次降息前，以暂时性“挪用”银行息差为代价，优先保障“稳汇率”和“防缩表”。具体体现为：引导银行通过调降 LPR 或降低存量贷款加点的方式预防缩表风险，并加大实体经济支持力度；为防范汇率超调风险，政策利率需保持稳定；由于理财和货基等非银产品收益与政策利率强相关，在不降政策利率的情况下，为避免银行资金“出表”，存款利率无法随 LPR调降；结果是银行息差受到暂时性“挤压”。为此，央行可能选择在这一时期降准进行对冲，类似在 2018 年美联储紧缩期央行面对国内经济下行压力时做出的选择。在美联储开启降息后，国内外的政策周期差趋于收敛，“稳汇率”压力阶段性下降，央行政策诉求将向“保息差”倾斜。届时，政策利率与存款利率有望同时调降，回补前期“挪用”的银行息差，“保息差”重回政策重心。需要提示的是，央行并非没有可以“一举三得”的手段。特殊情形下，央行可能通过收紧利率走廊下限的方式兼顾三大目标。一方面，提升超储利率将提升银行体系购债的机会成本，某种程度上改变债市供需力量配比，进而对债券利率和汇率形成支撑。另一方面，提升超额准备金利率，可以增加银行的资金收益（或者说，降低银行获取基础货币的成本），缓解 LPR 调降带来的银行息差压力。风险提示：海外市场动荡，海外经济进入衰退。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录背景：“多目标”下的艰难权衡 .................................................. 4“新不可能三角”的内在逻辑 .................................................... 5央行如何选？ .................................................................. 7请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 国债利率与名义经济增速背离 .......................................................... 4图2： 政府融资在社融存量中占比不断提升 .................................................... 4图3： “新不可能三角” .................................................................... 4图4： 实际新增贷款在萎缩边缘 .............................................................. 5图5： 居民部门杠杆率停滞 .................................................................. 5图6： 银行净息差不断下滑 .................................................................. 6图7： 存贷款利率同步调降成为新特征 ........................................................ 6图8： 今年以来，逆周期因子持续加码 ........................................................ 7图9： 今年以来，中美利差不断走阔 .......................................................... 7图10： “新不可能三角”下的央行货币政策跷跷板 ............................................. 8图11： 美联储加息周期中，人民银行通过降准达到宽松效果 ..................................... 8图12： 我国利率走廊为“上窄下宽”的宽走廊格局 ............................................. 8请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4背景：“多目标”下的艰难权衡当前，我国经济在内外部压力下持续“磨底”，仍处于复苏前期。随着经济结构转型和改革的持续深入，金融体系也映射出诸多“非线性”变化，譬如社会融资数据剧烈调整、货币派生与流通不畅等等。尤其是近期在央行密集的风险提示下，长端利率仍不断下探，与经济复苏大方向的背离引发广泛讨论。图1：国债利率与名义经济增速背离图2：政府融资在社融存量中占比不断提升资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理这样的背景下，货币政策的走向无疑是市场博弈的焦点。然而，与美联储等海外央行的“单目标”或“双目标”体系不同，我国货币政策诉求较多，一般认为起码包括“经济增长（充分就业）”、“币值稳定”、“内外平衡”、“金融稳定”等多重目标。各目标间互有制衡，因此我国央行可能阶段性出现“风格漂移”，静态视角下“刻舟求剑”式的分析框架可能失效。图3：“新不可能三角”资料来源：国信证券经济研究所绘制因此，厘清央行当下的处境至关重要。我们认为，当前央行正面临新的艰难权衡