神威药业(2877.HK)业绩可预见性高，高股息率的中药现金牛

敬请阅读末页的重要说明12024 年 7 月 2 日医药: 超配证券研究报告 / 首次覆盖报告神威药业 (2877 HK, 买入, 目标价: HK$19.30) 目标价: HK$19.30当前股价: HK$7.69股价上行/下行空间+151%52 周最高/最低价 (HK$)10.72/6.55市值 (US$mn)744当前发行数量(百万股)755三个月平均日交易額 (US$mn)1流通盘占比 (%)100主要股东 (%)李振江66按 2024 年 6 月 28 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入N/AN/A目标价 (HK$)19.30N/AN/A2024E EPS (RMB)1.44N/AN/A2025E EPS (RMB)1.58N/AN/A2026E EPS (RMB)1.84N/AN/A股价表现资料来源: FactSet华兴对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于 Wind。正差幅 = 华兴预测高于市场预测；负差幅 = 华兴预测低于市场预测。研究团队徐浩瀚, 分析师证书编号：S1680520080002电话：+86 21 6015 6853电邮地址：hhxu@huaxingsec.com赵冰, 分析师证书编号：S1680519040001电话：+86 21 6015 6766电邮地址：bingzhao@huaxingsec.com业绩可预见性高，高股息率的中药现金牛•我们预测 2023-26 年营收/ 归母净利润 CAGR 为 15%/ 13%。•股东回报可观，自由性现金流基本匹配归母净利润，足以支撑或稳步提升分红率。•首次覆盖给予“买入”评级，目标价为 19.30 港币。股东回报可观，自由现金流稳健：根据 Wind 数据，2018-23 年公司分红率介于 40%-50%区间；2014-23 股息率平均值 4.5%，在 87 个申万医药 H 股样本中位列第 6 位，股东回报较为可观。由于公司资本开支较少且回款情况良好，公司自由性现金流与归母净利润基本匹配，我们认为公司自由现金流足以支撑或者稳步提升分红率。假设公司维持 42%的分红 率 ， 收 盘 市 值 64 亿 港 币 维 持 不 变 ， 公 司 2024-26 年 的 股 息 率 将 分 别 达 到7.8%/8.6%/10.0%。成熟的中药制造商，受益于行业东风：我们认为公司的中药配方颗粒和颗粒剂板块将驱动未来三年的业绩增长。受益于在首次中药配方颗粒国家集采中 200 个品种全中标，以及公司在年报中披露未来将在山东、天津等地拓展业务，我们看好营收端放量。我们预测2023-26 年，中药配方颗粒板块营收达到 20%。公司运营效率较高、成本管控良好，历史上对应可比公司拥有毛利率优势。由于公司 2020 年曾主动进行过降价，价格低于竞争对手。因此我们认为集采中标，公司的实际价格降幅低于大部分同行 40%左右的价格降幅。同时由于公司拥有优良的运营效率，其历史毛利率对应可比公司享有优势。我们预测其高毛利率有望维持。中药注射液板块，5 款注射液产品获 2023 年医保备注解除限制，利好产品放量。我们预测 2023-26 年营收 CAGR 将达到 5%。我们预测颗粒剂和软胶囊板块的营收取得 21%/15%的 CAGR（2023-26 年），受益于独家产品放量（如滑膜炎颗粒）。新版基药目录有望继续对中药倾斜：根据 2023 年报，公司目前已有 18 种药品被纳入国家基本药物目录，2023 年营收占比 37%。2021 年，国家卫健委药政司首次明确基药目录三年一次动态调整，但截至 2023 年，新一次基药目录调整仍未正式落地。通过回顾过往基药目录调整，并结合最近两年顶层设计对中药行业的支持；我们认为，新版基药目录有望继续对中药倾斜。我们认为应该重点关注临床使用量较大以及已经被纳入集采价格较低廉的产品，尤其是已经纳入医保但未在基药目录的品种有望被纳入。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为 19.30 港币 (WACC:12.1%)：对应 2024 年的 P/E为 12 倍，基本等同于 12 倍的港股可比公司平均水平。我们认为神威药业的估值倍数理应至少等同于可比公司，由于公司的稳健增长前景和潜在的价值重估。风险提示：1）产品风险；2）行业竞争加剧；3）招标及价格控制；4 ）中药原材料价格波动；5）政策不确定性。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2022A2023A2024E2025E2026E营业收入 (RMBmn)3,9514,5175,0275,8466,804毛利润 (RMBmn)2,9383,3943,7584,3535,043归母净利润 (RMBmn)7239701,0851,1931,392每股收益 (RMB)0.961.281.441.581.84市盈率 (x)5.85.54.94.43.8注：历史估值倍数以全年平均股价计算。资料来源：公司公告、华兴证券预测Jun-23Sep-23Dec-23Mar-24Jun-246.57.68.89.911.0神威药业恒生指数2024E2025E营收 (RMBmn)5,239 (-4%)6,055 (-3%)EPS (RMB)1.35 (+6%)1.54 (+3%)2024 年 7 月 2 日 首次覆盖报告敬请阅读末页的重要说明2目录焦点图表.......................................................................................................................................................................................................3投资概述.......................................................................................................................................................................................................52023 年为高基数，看好 2025 年及之后的恢复性增长..........................................................................................................................6行业催化剂 1：5 款注射液获医保解限，利好产品放量.........................................................................................................................6行业催化剂 2：监管严格，推进中药注射液行业健康发展 ........................................