广发宏观-渐近地平线：2024年中期通胀环境展望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 7 月 8 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 渐近地平线：2024 年中期通胀环境展望 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 贺骁束 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260517030003 021-38003572 021-38003589 guolei@gf.com.cn hexiaoshu@gf.com.cn 请注意，贺骁束并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要：  GDP 平减指数周期处于 1998、2009、2015、2020 年之后的第五个低点，前几轮背景分别是亚洲金融危机、全球金融危机、国内结构调整、疫情冲击，本轮主要是地产周期深度调整引发总需求不足。1993 年至今，GDP 平减指数经历了五轮典型回落周期，前四轮周期性底部分别落于 1998 年 12 月、2009 年 6 月、2015 年 9 月、2020年 12 月，底部读数分别为-1.62%、-1.46%、-0.86%、0.07%。第五轮平减指数底部落于 2023 年四季度的-1.43%，今年一季度边际回升至-1.27%，仍处经验性底部区域。  从经济学的逻辑来说，通胀中枢高意味着总需求大于总供给；中枢低意味总需求小于总供给，当前政策一则通过“收储去库存”稳定总需求，二则通过“新一轮供给侧”约束总供给，通胀存在逐步筑底的基础；只是政策存在进一步叠加空间和传递时滞。4 月底政治局会议定调要“乘势而上”，二季度开始政策重心进一步指向名义增长，央行明确指出要“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。政策一方面托底需求（地产去库存、加快广义财政节奏），其中包括 517 地产新政、推动增发国债项目开工、加快专项债落地节奏等；一方面约束供给（节能降碳、新产业产能优化为代表的新一轮供给侧）。需求扩张叠加供给约束，理论上这将带动通胀中枢逐步走出低点，预计第一阶段将先至地平线以上，即季度平减指数大于零的状态。  从中美通胀周期的角度来说，美国疫后财政扩张影响最大的时段对应其通胀高点（2022 年二季度），国内地产、化债为代表的广义财政影响最集中的时点对应通胀低点（2023 年四季度和 2024 年一季度）。赤字率走高是美国疫后通胀高企的重要原因，一般情况下赤字率走高将带来额外的名义 GDP 增量以及更高的广义流动性，并进一步形成商品需求预期的重估。2020-2023 年美国财政赤字率分别为 14.9%、16.7%、5.5%、6.3%，同期美国CPI 同比分别为 1.2%、4.7%、8.1%、4.1%。2020-2021 年美国旨在通过居民补助、税收减免等大规模财政救助方案走出疫情，最终导致其通胀中枢于 2022 年显著抬升。2020-2021 年的财政扩张峰值带来了 2021-2022年的通胀率峰值，CPI 高点落于 2022 年 6 月的 9.1%。从国内来看，2023 年地产销售投资调整、2023 年四季度-2024 年初财政化债的背景下，价格压力一度上升。目前国内地产政策已逐步放松；财政政策也已进入统筹经济发展和债务风险化解的阶段，“4.30”政治局会议指出“确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”。简单来看，国内地产调整、化债为代表的广义财政影响最集中的时点已经过去。  2024 年下半年支撑国内 PPI 的主要因素包括：全球库存周期上行、地缘政治及大宗商品供给约束、降息前夜的美元流动性宽松、包含地产和基建在内的国内建筑产业链初步好转等。一是内外库存周期均处于同周期上行阶段，5 月中美库存周期（中国工业企业产成品存货、美国除国防外制造业存货）同比分别升至 3.6%、0.7%，目 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 前位置仅相当于此前三轮中美库存周期峰值的 19.8%、6.1%，大宗商品存在工业补库存带来的需求支撑；二是原油供给仍存约束，原油剩余产能供给秩序趋于集中，OPEC+支撑油价下限意愿较为坚决，领先指标显示页岩油产量维持紧平衡，按照美国能源信息署（EIA）预测，Q2-Q4 布油预计为 83.71 美元/桶、83.25 美元/桶、86.64美元/桶。三是逆全球化和地缘政治影响尚存，以铜、锡为代表的基本金属供给紧平衡状况或将延续。四是目前美国仍处于博弈降息预期，即“靴子落地”之前的阶段，美元流动性宽松有助于推升大宗商品金融属性。五是目前房地产去库存的一揽子政策持续发力，地产销售正初步发生一些积极变化，有可能会温和带动前期较弱的建筑产业链价格、租金价格等；六是新增专项债、超长期特别国债发行提速，去年增发 1 万亿国债项目按要求 6月底之前已全部开工。  下半年约束国内 PPI 的主要因素包括：M1 代表的企业自由现金流增速偏低；基建实物工作量形成滞后于投资；以及美联储降息节奏不确定背景下大宗商品走势波动。一是 M1 代表的企业自由现金流仍低，尽管其中包含“挤水分、防空转”等政策影响，M1 增速并不完全可比，但实体部门货币资金活跃度偏弱是一个事实，它映射短期投融资需求，对 PPI 上行斜率亦存在一定约束。二是基建实物工作量尚需要时间，包括基建项目严格审核背景下专项债等落地节奏整体并不算快，化债背景下城投的配套融资存在约束等；三是美联储降息存在不确定性，若美元指数持续上行，海外大宗商品价格中枢存在阶段性反复的可能。  下半年 CPI 中枢存在基数效应、猪肉价格、极端气候等因素支撑，核心商品价格存在 PPI 的缓慢传递；服务业通胀滞后于城镇调查失业率等指标的好转，可能仍会徘徊整固。其一是基数效应偏低，或导致 CPI 逐季回升，Q3-Q4 的 CPI 翘尾效应均值分别为-0.3%、-0.1%，CPI 食品项翘尾效应均值分别为-0.4%、0.3%，四季度食品项翘尾效应为年内高点。其二是生猪产能步入深度去化，中期猪价回升趋势较为确定；此外下半年拉尼娜现象或将重新回归，农产品供需结构存在预期外冲击。其三是中性情景下，PPI 或于下半年缓慢上行，对交通工具、水电燃料、家用工器具等核心 CPI 分项存在传递效应。其四是服务业 CPI 经验上滞后于失业率改善三个季度，下半年或以整固为主。  从总量视角来看，地产销售周期、M1 周期均领先通胀周期 1-2 个季度，前两个周期应已整体处于底部区域，但上行节奏和斜率尚不确定；广义财政支出大致同步或略微领先，预计今年二季度企稳，下半年缓慢回升。其一，地产销售对于通胀周期的影响主要通过地产投资进行传递，大致领先时序为 1-2 个季度，去