并购重组系列之三：“科八条”，推开科创板并购之门

略研究 策略研究 证券研究报告 2024 年 07 月 02 日 “科八条”：推开科创板并购之门 ——并购重组系列之三 《科创先行：以高质量并购重组促新质生产力 ！ -—— 并 购 重 组 系 列 之 二 》 2024/03/21 《科技为主、央企为辅：迎接渐行渐近的高质量并购重组潮》 2024/03/20 证券分析师 陆灏川 A0230520080001 luhc@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 陆灏川 A0230520080001 luhc@swsresearch.com 联系人 楼金灏 (8621)23297818× loujh@swsresearch.com ⚫ 事件：2024 年 6 月 19 日，证监会主席吴清在陆家嘴论坛开幕式上做主旨演讲，多次提及并购重组；同日，证监会发布《关于深化科创板改革，服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（后文简称“科八条”），明确提出“更大力度支持并购重组”。 ⚫ 要点一：鼓励纵向并购，做强做精主业。A 股曾在 2013-15 年间经历过一轮并购潮，那三年中，为提升细分赛道竞争力的纵向并购仅 47 例，占比 8%。本次“科八条”提出“支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合、聚焦做优做强主业开展吸收合并”。预计，围绕产业链资源进行整合的纵向并购，将成为新一轮高质量并购重组潮的主要特征。此外，早在 2024 年 2 月 5 日，证监会上市司就进一步优化并购重组监管机制征求意见时，就曾明确“打击‘壳公司’炒作等乱象”。我们判断，当前政策并不鼓励“借壳上市”。 ⚫ 要点二：多种支付方式是亮点，定向可转债+股份对价分期支付+并购贷款。“科八条”提出：“鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等方式实施并购重组，开展股份对价分期支付研究”。 ⚫ 『1』定向可转债：既不消耗现金储备，也不用立刻摊薄 EPS。梳理 2010 年以来 A 股全部重大资产重组的支付方式：现金、股份支付分别占比 18.3%、32.6%，而 47.7%的案例综合使用上述两种方式。另一方面，仅 29 起案例中使用了可转债，占比 1.1%，尚未被普遍接受。然而，可转债在并购交易中具备独特优势，曾在上世纪 60 年代美股第三次并购浪潮中一跃而起成为主流支付方式：（A）不消耗自有现金，对现金流水平相对一般的科创类企业更加友好，且融资成本更低；（B）不用立刻增发股份，在并表后的短期内不会摊薄 EPS；（C）原始转股价格常为并购时的股价，而不用按定增的惯例打 8 折；（D）被并购方保留了获得现金的权利，同时握有享受公司未来增长潜力的上行期权。 ⚫ 『2』股份对价分期支付：降低并购中信息不对称带来的风险。当下并购实操中已开始采用分期支付，其初衷并非为了杠杆收购，而是为了消除并购中的不确定性和信息差：等并购完成的后一段时间（确认了或有负债的情况），或标的公司完成某项关键动作（如解除资产抵押关系）后再支付尾款，从“先款后货”到“先货后款”，可以有效保障上市公司股东的利益。但由于增发股份的程序更加复杂，目前只有全额现金对价才能分期付款。本次“科八条”提出研究股份对价分期支付，有望极大丰富上市公司的并购工工具箱。 ⚫ 『3』并购贷款：来自商业银行的权益资金供给，补位科创领域融资缺口。并购贷款的历史始于 2008 年 12 月的《商业银行并购贷款风险管理指引》，是我国商业银行体系内唯一能够支持股权融资的信贷产品。当下，信贷投放中愈演愈烈的资产荒，叠加经济转型中科技行业扩大的资金缺口，并购贷款频现 A 股并购案例。2024 年 6 月 23 日晚间，科创板上市公司纳芯微公告：拟以 7.93 亿的现金对价收购麦歌恩 79.31%的股份，其中“拟向银行申请不超过 4.80 亿元的并购贷款”。几乎同一时间，国务院办公厅于 2024 年 6月 15 日印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，提出：“研究完善并购贷款适用范围、期限、出资比例等政策规定，扩大科技创新领域并购贷款投放”。 ⚫ 要点三：并购审核审美与时俱进，估值权重下降、质地权重上升。本次“科八条”提出：（A）建立健全开展关键核心技术攻关的“硬科技”企业并购重组绿色通道；（B）适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性；（C）支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。实际上科创板的并购重组已经率先活跃起来：梳理 2020 年至今 A 股全部重大资产重组的板块分布，科创板占比常年不到 10%，但该比例在 Q已经上升至 .%。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共11页 简单金融 成就梦想 ⚫ 2023H2-2024H1：IPO 显著降速，而并购市场尚未被充分激活，估值“倒挂”是重要原因。IPO 和并购重组之间存在跷跷板效应：当 2012 年 11 月 A 股 IPO 实质性暂停后，重大资产重组案例数从 2013 年初的 7 例一路攀升至 2014 年低的 47 例。但本轮 IPO 降速已接近 1 年，但并购市场也尚未被充分激活，2024 年 6 月新公告的重大资产重组数仅 5 例。其背后的原因在于一二级市场估值“倒挂”。根据投资者主观打分测算，2022 年至今一级市场估值逐步调整，但较二级市场估值依旧存在溢价。 ⚫ 等待示范案例落地，推动风险偏好回暖。吴清主席在本次陆家嘴论坛上表示：“要发挥好资本市场并购重组主渠道作用……我们将加快完善制度规则，创造更好的政策环境，推动形成更多示范案例”，我们相信在监管层的协调推动下，我们将在不久的将来看到“硬科技”含量突出，且支付方式突破性的并购案例落地，有望推动风险偏好回暖。 ⚫ 三维度筛选科创板并购潜力股。具体上：（1）偏好市值较大、基本面优质的公司：“科八条”鼓励细分冠军围绕产业链做纵向资源整合，而非小公司杠杆并购“蛇吞象”。（2）估值不能太低：否则以股份支付的对价难以达成一致。（3）在手现金充裕，或当前杠杆率较低：具备并购能力，或存在利用并购贷款、定向可转债加杠杆的空间。需要指出的是：我们的筛选基于自上而下的逻辑思考，还需要结合每家上市公司的具体情况做综合研判，最终筛选结果见正文。 ⚫ 风险提示：宏观经济形势波动风险；并购重组政策落地节奏不及预期。 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共11页 简单金融 成就梦想 1．从“科八条”看并购重组的最新方向 ............................ 5 2．并购市场尚未充分激活，三维度筛选潜力股 ................. 8 3．核心假定的风险 .......................................................... 10 目录 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共11页