利率市场跟踪周报：清理未持牌理财产品对债券市场影响如何？

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2024 年 06 月 29 日 证 券研究报告•固定收益定期报告 利率市场跟踪周报（6.24-6.28） 清理未持牌理财产品对债券市场影响如何？ 摘要 西 南证券研究发展中心 S 1. 清理未持牌理财产品对债券市场影响如何？ 1）面临清理的未持牌理财涉及多少规模？ 未持牌理财产品规模持续压降，步入 2023年后斜率明显放缓。2021年初至 2022年末，未持牌理财产品规模从 13.32万亿元缩减至 4.55万亿元，步入 2023年后，未持牌理财产品规模压降速度明显放缓，2023年初至 2024 年 6月，未持牌理财产品规模从 4.35万亿元缩减至 3.67万亿元。2023年至 2024 年 6月期间，未持牌理财产品规模在商业银行自行管理状态下平均每月的缩减幅度约为 1.17%，我们以该平均缩减幅度推算 2026 年底未持牌理财产品规模的总缩减幅度约为1.17%*30=35.10%。也就是说，若按 2023 年至 2024 年 6 月未持牌理财产品规模的平均缩减幅度做线性外推，2026年底未持牌理财产品的存续规模预计为 2.38万亿元。 若考虑新设理财子后银行可避免清理存续理财产品，则 2026 年底未持牌理财产品的存续规模将进一步下降。据我们统计，27家理财子（不含合资理财子公司）成立时的存续产品规模均在 1000 亿元以上，而现阶段满足该规模的仅有沪农商行（截至 2024年 6月，理财产品存续规模约为 1840亿元），其余未持牌银行的理财产品存续规模均低于 1000 亿元。扣除有可能成功设立理财子的未持牌理财产品存续规模后，2026 年底未持牌理财产品的存续规模预计将进一步下降。 2）未持牌理财的资产配置偏好有何特点？ 资产配置方面，未持牌理财资产端固定收益资产占比相对较高。未持牌理财产品资产端固定收益类资产的占比约为 57.49%，相比之下，前十大理财子产品资产端固定收益率资产的占比仅为 22.86%左右；资管产品方面，由于未持牌理财产品有较大比例的资管产品类型未披露，所以仅在不考虑未披露资管产品的情况下，我们可以发现未持牌理财产品相较于前十大理财产品投资保险类和信托类产品的比例更小。2024年 6月，未持牌理财产品的单只平均规模约为 1.9亿元，规模不足带来的议价能力偏弱等问题可能正是未持牌理财资管产品投资结构中保险类和信托类产品投资比例不高的主要原因。未持牌理财债券投资的偏好券种主要是信用债。2024Q1，未持牌理财产品投资信用债和同业存单的比例分别为 53.57%和14.88%，而前十大理财子产品投资两者的比例分别为 33.81%和 31.17%。产生这种差异的主要原因可能在于前十大理财子产品在资产端配置了更多的资管产品，出于资产组合整体流动性的考虑，其在进行债券投资时便更加看重债券流动性；相反，未持牌理财产品在债券投资时可能更加看重债券收益率。我们从未持牌理财与前十大理财子重仓信用债和二永债的评级情况来看，可以发现未持牌理财确实更加追求收益率，在投资信用债和二永债时信用下沉幅度明显更大。 3）清理未持牌理财产品对债券市场有何影响？ 结合前两个小节内容，清理未持牌理财对市场的影响主要有两点：1）按 2023年-2024 年 6 月期间未持牌理财产品规模在商业银行自行管理状态下平均每月的缩减速度推算，同时考虑有机会成立理财子公司的理财产品无需清理，2026年底的存续未持牌理财产品规模可能将少于 2.38万亿元，彼时无论是由市场承接还是回到银行表内，都会对市场需求产生一定影响；2）未持牌理财产品相较于前十大理财产品持有了更多的城农商行二永债，其主要原因在于城农商行二永债发行主体的资质整体偏弱，市场上有权限配置的机构投资者相对较少，而银行自营配置 [Table_Author] 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001 电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 联系人：叶昱宏 电话：18223492691 邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相 关研究 1. 低价转债跌幅扩大，原因几何 (2024-06-24) 2. 8 地集中宣布关闭金交所 (2024-06-24) 3. 陆家嘴论坛，央行传递货币政策新信号 (2024-06-24) 4. 挖掘收益——公募 REITs 的投资机会 (2024-06-19) 5. 部分险企再降预定利率对债市影响如何？ (2024-06-17) 6. 监管关注融资平台新增贷款合规性 (2024-06-17) 7. 时隔近两月，转债发行再现 (2024-06-16) 8. 高性价比转债择券及更具现实意义的回测路径 (2024-06-10) 9. 交易热情持续，下修机会可期 (2024-06-10) 10. 关于存单利率与资金面近期表现的思考 (2024-06-10) 请务必阅读正文后的重要声明部分 二永债由于资本金消耗较大所以配置意愿不高，因此，城农商行理财产品互持二永债便成为了其发行二永债的重要途径。清理未持牌理财产品将导致城农商行二永债的持有力量边际减弱，可能造成其信用利差有所走扩。 2. 重要事项：中国人民银行货币政策委员会召开 2024年第二季度例会。在 2024年二季度货币政策例会中，会议叙述显示出对经济形势变化、货币政策执行和汇率市场化改革的进一步强调，同时对房地产市场供求关系的新变化和人民群众对优质住房的新期待给予了更多关注。二季度政策在经济形势方面，国内重新提及外汇市场发挥了宏观经济稳定器功能；国外市场描述从一季度发达经济体利率保持高位转变为主要经济体经济增长和货币政策有所分化。此外，货币政策层面提出有效落实好存续的各类结构性货币政策工具，推动科技创新和技术改造再贷款、保障性住房再贷款等新设立工具落地生效。在汇率政策方面，二季度政策新增保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。最后房地产层面，二季度的货币政策例会在加大对“市场+保障”的住房供应体系的金融支持力度基础上，提出充分认识房地产市场供求关系的新变化、顺应人民群众对优质住房的新期待，着力推动已出台金融政策措施落地见效。 3. 资金市场：本周资金面再度收紧，资金分层现象较为明显。截至 2024年 6月28日收盘，R001、R007分别为 2.347%和 2.449%，DR001、DR007分别为 1.915%和 2.166%。本周资金面受季末因素影响明显收紧，DR007 全周位于 OMO 政策利率 20BP 以上运行；受季末银行加大吸储力度影响，本周资金分层现象较为明显，截至 6 月 28 日，R007-DR007 的品种利差为 28.28BP。二级市场方面，本周同业存单收益率整体下行。AAA 级 1 月期同业存单收益率下行 6.37BP 至1.85%，3月期同业存单收益率下行 4.33BP 至 1.83%，6月期同业存单收益率下行 3.72BP 至 1.88%，9月期同业存单收益率下行 6.03BP 至 1.96%，1年期同业存单收益率下行 6.55BP 至 1.96%；其中，AAA 同业存单