2019年7月债券托管量数据点评：境外机构仍强，地方债受宠

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告固定收益研究/固定收益月报 2019年08月14日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 张亮 执业证书编号：S0570518110005 研究员 zhangliang014597@htsc.com 1《固定收益研究: 树欲静而风不止》2019.08 2《固定收益研究: 绝对水平降低，相对全球不弱》2019.07 3《固定收益研究: 宏观数据背后的噪音与趋势》2019.07 境外机构仍强，地方债受宠 2019 年 7 月债券托管量数据点评 核心观点 7 月总托管量环比增加，增幅主要来自地方债。分机构来看，商业银行增加地方债配置，减少政金债配置，城商行的流动性压力有所缓解，需求力量修复；广义基金增配政金债和同业存单；外资机构大幅增配政金债；保险机构和证券公司配置力量减弱，仅增配较多地方债。7 月机构杠杆率有所下降，主要原因是资金面较 6 月小幅收紧。从机构行为来看，当前债市出现“核心资产”概念，地方债价值提高，成为各机构争相配置的资产。展望未来，市场结构健康决定了久期策略可以维持，关键是寻找价值洼地和性价比高的资产，尤其是 30 年国债、利率债老券等可能存在补涨机会。 商业银行：地方债配置价值显现，政金债挤出明显 7 月商业银行债券持仓量环比增长 5427 亿元，地方债大幅增加 5748 亿元 政金债持仓减少 1213 亿元，地方债对商业银行配置政金债产生了一定的挤出；信用债持仓减少 134 亿元。分银行类型看，全国性商业银行继续消化地方债，增持国债，减持同业存单和政金债；包商事件流动性冲击减弱，城商行配置能力略有修复，地方债持仓大幅增加；农商行表内资产荒仍较为严重，各券种托管量均有所增加。但集中配置利率债、地方债等核心资产，对信用债和同业存单的配置仍偏谨慎。 广义基金：利率债配置节奏有所放缓，首次大幅增配同业存单 在商业银行减少政金债配置的同时，广义基金继续增加政金债投资规模，7月政金债利率仍然快速下行。此外，7 月广义基金同业存单持仓大幅增加1106 亿元，为年初以来单月最大增持规模，一方面 7 月份资金面收紧，同业存单发行利率上行，另一方面监管层表态放缓对于类似包商银行的风险事件处置，稳定市场预期，广义基金对于同业存单的投资意愿回升。信用债方面，7 月托管量环比增加 731 亿元，中票配置明显增加，表明信用债久期拉长，且更加追求票息价值。 境外机构：继续为债市贡献边际配置力量 7 月境外机构热情不减，配置力量继续增强。尤其是政金债增持规模相比 6月进一步增加，一方面是由于被动投资国际债券指数的需求，另一方面政金债相比于美债等配置价值仍然很高。与 2016 年相比，本轮新增了境外机构这一重要的需求力量。截至 2019 年 7 月，境外机构持有的人民币债券规模超过 2 万亿，其中国债占比为 60%，政金债占比为 22%，同业存单占比 12%，其他信用债占 6%。因此，相比于 2016 年，境外机构新增了较大规模的利率债需求。5 月份以来发达国家利率快速下行，外部环境进一步利好国内债市。预计后续外资会进一步发力。 保险和券商：配置力量边际减弱，均增配较多地方债 7 月保险公司国债托管量环比增加 19 亿元，配置力度明显减弱，利率债由增持 120 亿以上转为小幅减持，地方债增持规模相比 6 月也减少了近 200亿元。不过保险机构在连续 15 个月减持信用债后，首度增持信用 52 亿元。7 月利率下行较快，保险机构负债成本存在刚性，因此配置需求减弱。证券公司仅大幅增持地方债，同业存单和信用债均减少，也显示地方债投资性价比提升。 7 月资金面边际收紧，机构杠杆率有所下降 7 月债券回购余额和机构杠杆率都有所下降。最主要原因是流动性回收导致资金面边际收紧。在经历了 6 月的宽松之后，7 月份流动性有所回收。当月公开市场净回笼资金达 5528 亿元，7 天回购利率也有所抬升，导致息差杠杆策略难以获得差异化的回报，机构纷纷降低杠杆率。 风险提示：地方专项债供给对机构行为的影响，中美贸易谈判超预期。 相关研究 固定收益研究/固定收益月报 | 2019 年 08 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 总托管量上升，增幅主要来自地方债 截至 2019 年 7 月末，中债登、上清所债券总托管量 83.1 万亿元，较 6 月增加 9193 亿元（6 月增加 9260 亿元）。其中中债登总托管量 62.1 万亿元，环比增加 7812 亿元（6 月增加 10344 亿元) ，增幅主要来自地方债和国债；上清所总托管量 21.0 万亿元，环比增加1381 亿元（6 月减少 1083 亿元），主要增幅来自中期票据。 图表1： 中债登、上清所债券托管量变化 资料来源：Wind，华泰证券研究所 分券种来看： 国债+政金债托管量较 6 月增加 1451 亿元（6 月增加 3647 亿元）。国债增加 1511 亿元（6月增加 1256 亿元）。政金债减少 60 亿元（6 月增加 2391 亿元），其中，国开债减少 145亿元（6 月增加 1432 亿元）。口行债增加 578 亿元（6 月增加 400 亿元）。农发债减少 493亿元（6 月增加 559 亿元）。7 月政金债到期量较大，因此托管量环比减少。 地方政府债托管量续增，发行节奏有所放缓。7 月地方政府债托管量较 6 月增加 4953 亿元（6 月增加 5553 亿元）。截至 7 月底，2019 年地方债净发行规模已经达到 26033 亿元，按照全年 3.08 万亿的新增额度来计算，年内剩余的新增地方债规模为 4766 亿元，因此三四季度的供给压力将有所减弱。 图表2： 地方债净发行规模 资料来源：Wind，华泰证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000600,000650,000700,000750,000800,000850,00018-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-06（亿元）（亿元）总托管量环比(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（亿元）2016201720182019 固定收益研究/固定收益月报 | 2019 年 08 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 中小行存单发行有所修复，同业存单托管量小幅上升。同业存单托管量较 6 月增加 93 亿元（6 月环比减少 2169 亿元）。随着央行的流动性投放和预期渐趋稳定，包商银行事件流动性冲击逐渐减弱，中小银行存单发行有所恢复，尤其是城商行 7 月份存单余额出现小幅回升。从价格来看，同业存单评级间利差已经开始收窄。 图表3： 同业存单评级间利差 图表4： 各类型商业银行同业存单发行利率 资料来源：中债登，上清所，华泰证券研究所 资料来源：中债登，上清所，华泰证券研究所 7 月中期票据规模大幅增加