物业管理行业专题报告：顺应周期疾如风，日征月迈无转移

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告新三板 [Table_IndustryInfo]物业管理行业专题报告 超配 （维持评级） 2019 年 08 月 16 日 一年该行业与三板成指走势比较 行业专题 顺应周期疾如风，日征月迈无转移  七千亿市场规模，优势物管公司获超额成长2019 年物业管理行业市场规模达到七千亿，预计未来 5 年复合增速为 7.2%，每年有 10 亿平米竣工面积的增量。竞争格局仍然较为分散，2017 年收入 CR10 约11%，CR100 约 32%，但是优势物业公司获得远超行业的成长性，集中度提升加速。鉴于物业费定价仍然受到监管，存量市场未达到市场化洗牌的条件，我们认为整体行业重在增量面积的争夺，并且受到地产开发商竞争格局的影响较大。  高成长+抗周期属性支撑估值抬升物管行业顺应周期获高成长，即使进入地产下行周期，仍具备超强的抗周期能力，主要由于 1）95%超高的费用收缴率，基础物管服务是刚性需求，近似国际上的市政税；2）近 100%项目续约率，项目承接后通常不会更换物管公司。收入的高稳定性的另一面，则对应了物业公司很难切入存量市场争夺其他公司的份额，但上市物业公司可以利用目前高估值优势、充沛的留存现金流，进行收购扩张。  物业公司趋向独立运营，增值服务提升盈利能力大型地产开发商旗下物业公司逐步独立运营并拆分上市，依赖度呈现下降趋势，盈利能力及市场化程度显著改善；部分领先企业例如绿城服务、雅生活服务、嘉宝股份（新三板摘牌）等，凭借优质的基础服务、成本把控能力已获得第三方市场的认可，并开展增值服务提升综合毛利率。 未来向地产服务全产业链布局，打开成长天花板根据国际五大行发展经验，其主要以租售+物管双核心为基础，向地产服务全产业链布局，业务周期性更强。我国物业行业的发展已有同样趋势，首先部分公司已开始介入租售、咨询、案场业务，其次往更贴近物业服务的零售、养老、早教等增值服务布局。未来我国物业公司还可以借鉴美国独立拆分上市的 FSV 业务路径，专注物业管理的同时，延伸至地产下游的装饰装修、衣橱定制、地板铺装等消费领域，打开成长天花板，提高估值溢价。 新三板建议关注：开元、第一、美的物业新三板目前建议关注：1）开元物业：行业 TOP20，独立第三方物业，拥有高比例非住宅项目，拟 IPO 有望复制南都上市路径。2）第一物业：行业 TOP35，关联方当代置业销售面积高速增长。3）美的物业：3 年利润 CAGR 达 116%，超高成长获得估值修复，关联方为美的置业。 风险提示员工成本上升导致利润率下滑；政策监管加强，物业费单价难以提升；关联地产开发商销售下滑；宏观层面地产行业景气度下行；增值服务开展不及预期。重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 831971 开元物业 无 18.73 769 N/A N/A N/A N/A 837498 第一物业 无 17.47 722 N/A N/A N/A N/A 839955 美的物业 无 41.42 2121 N/A N/A N/A N/A 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测相关研究报告： 《新三板月度投资策略：科创板高溢价推动资本热度回升》 ——2019-08-07 《新三板 2019 下半年投资策略：逐鹿科创红利，把握消费变局》 ——2019-06-20 《新三板月度投资策略：统筹推进改革，激发活力增强韧性》 ——2019-06-04 《酒类流通行业专题报告：万亿市场春秋混战，新零售趁势突围》 ——2019-05-29 《新三板暨科创板专题报告：科创驱动变革，转板再迎曙光》 ——2019-05-20 证券分析师：张子恒 电话： 075581981863 E-MAIL： zhangziheng1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.50.60.70.80.91.01.111/Aug11/Nov11/Feb11/May11/Aug三板成指三板做市22062698/36139/20190816 17:15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我们优先选取收入规模（5 亿左右）、利润规模较高，成长性突出，并且进入百强排名的企业；其次要求在股转二级市场有连续的报价，成交相对活跃。因此建议关注开元物业 831971.OC 、第一物业 837498.OC、美的物业 839955.OC： ■开元物业：进行外部拓展的独立第三方物业公司，中指院排名 TOP20，物业组合包括 37%的非住宅项目，盈利能力稳健。目前正在申请 A 股 IPO，公司开发商关联交易极低，有望复制南都物业的上市路径。2018 年开元物业实现收入7.25 亿，归母净利润 0.69 亿，3 年收入/利润 CAGR 分别为 32.8%、53.9%。 ■第一物业：关联地产公司当代置业（1107.HK），依赖度中等，有 20%关联交易收入，以及 50%新增面积关联支持。中指院排名 TOP35，拥有较高且稳定的毛利率、净利率、ROP（人力投入回报率），盈利能力较强。当代置业 2018 年销售面积增长 68.4%，未来逐步结算将进一步推升第一物业业绩增长。2018 年第一物业实现收入 4.63 亿，归母净利润 0.61 亿，3 年收入/利润 CAGR 分别为25.9%、26.5%。 ■美的物业：关联地产公司为美的系旗下开发商美的置业（3990.HK），公司依赖度高，约有 50%关联交易收入，项目面积预计主要来自美的置业。美的置业收入增速持续上升，2018 增长超 70%，对应近期美的物业超高的业绩增速。凭借此支持，美的物业在收入、利润规模、净利率、ROE、ROA 等方面持续上升并赶超同业，成长弹性甚至强于龙头企业，获得估值修复。2018 年美的物业实现收入 6.48 亿，归母净利润 0.88 亿，3 年收入/利润 CAGR 分别为 52.9%、116%。 核心假设或逻辑 第一，依赖地产关联公司的物业公司，能够逐步独立运营，提升效率，释放利润，由附属的品牌形象建设公司转向市场化运营的利润中心。 第二，进行第三方外部拓展的物业公司，能够发挥品牌优势、运营经验持续获得物业项目。 第三，物业公司有能力开展增值服务提升盈利能力，以及突破收入天花板。 第四，长期来看居民服务类消费意愿将不断加强，头部物业公司能够继续保持超高、稳定的项目续约率，保持消费抗周期属性，并能够择机进行存量市场的洗牌。 第五，政策未来将全面放开，解除物业费单价的价格限制，或根据实际情况与物价水平、薪酬水平进行实时联动。 与市场预期不同之处 大部分物业管理公司对关联地产公司依赖度较高，但不妨碍其业绩的确定性和爆发力。地产开发商的销售、