上半年收入增长3%，费用率增加致利润承压

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月27日优于大市森马服饰（002563.SZ）上半年收入增长 3%，费用率增加致利润承压核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值6.00 - 6.40 元收盘价5.53 元总市值/流通市值14898/12213 百万元52 周最高价/最低价7.48/4.34 元近 3 个月日均成交额131.45 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《森马服饰（002563.SZ）-2024 年收入增长 7%，各渠道品类全面增长》 ——2025-04-01《森马服饰（002563.SZ）-第三季度收入增长 3%，净利率短期承压》 ——2024-11-06《森马服饰（002563.SZ）-上半年收入与净利润增长 7%，线上毛利率提升显著》 ——2024-09-02《森马服饰（002563.SZ）-2023 年归母净利润增长 76%，库存量下降 28%》 ——2024-04-03《森马服饰（002563.SZ）-第三季度净利润同比增长 89%，库存持续向好》 ——2023-11-03上半年收入增长 3%，费用率增加致利润承压。森马服饰 2025 年上半年实现营业收入 61.49 亿元，同比+3.3%，归母净利润 3.25 亿元，同比-41.2%，扣非净利润 2.96 亿元，同比-45.2%。毛利率同比提高 0.6pct 至 46.7%；销售/财务费用率分别同比+3.6/2.0pct，销售费用增加主要系线下新开门店增加以及线上投流费用增加所致，财务费用增加主要系本期定期存款利息收入减少所致；受费用率增加影响，净利率同比-4.1pct 至 5.2%。存货同比+10.1%，存货周转天数同比+30 天至 187 天，主要由于销售未达预期。拟每 10 股派发1.5 元中期现金红利，总额 4.04 亿元。第二季度收入增长环比转正，毛利率提升。第二季度实现收入 30.70 亿元，同比+9.0%，增速环比一季度由负转正；归母净利润 1.11 亿元，同比-46.3%，扣非归母净利润 1.03 亿元，同比-49.4%。毛利率同比+0.9pct 至 46.4%；期间费用率提高 5.2pct，主要受销售/财务费用率+3.0/2.7pct 影响；净利率同比-3.8pct 至 3.5%。童装业务保持增长，直营渠道表现亮眼。1）分品类：上半年儿童服饰收入43.13 亿元（同比+6.0%），占比提升至 70.1%，毛利率同比-1.3pct 至 48.2%，主要由于老品处理比例提高；休闲服饰收入 17.23 亿元（同比-5.0%），毛利率同比+4.7pct 至 43.2%，主要由于线上折扣力度减弱。2）分渠道：线上渠道收入 26.92 亿元（同比-0.1%），毛利率同比-0.1pct 至 47.3%；直营渠道收入 9.48 亿元（同比+34.8%），毛利率同比+0.4pct 至 67.6%；加盟渠道收入 23.34 亿元（同比-2.8%），毛利率同比-0.8pct 至 37.3%。2025 年上半年线下门店新开 540 家，净减少 89 家至 8236 家，其中直营和加盟分别净+19/-66 家，门店结构优化。风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。投资建议：看好中长期实现稳健增长。2025 上半年收入实现稳健增长，尤其儿童服饰、直营渠道收入增长领先；净利润下滑，主要受费用率增长影响，伴随新开直营店增加及直营占比提升，销售费用率提升，下半年预计公司将加大控费力度，净利润降幅有望收窄。中长期看好公司作为大众休闲服饰及儿童服饰龙头，业绩实现稳健增长。基于上半年费用率上升幅度大于我们此前预期，下调盈利预测，预计公司 2025-2027 年净利润分别为 8.9/11.5/13.2亿元（前值为 12.1/13.0/13.8 亿元），同比-21.6%/+28.7%/+14.8%。基于盈利预测下调，下调公司合理估值区间至 6.0-6.4 元（前值为 7.2-7.7 元），对应 2026 年 14-15x PE，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)13,66114,62615,42516,26417,094(+/-%)2.5%7.1%5.5%5.4%5.1%净利润(百万元)1122113789211481318(+/-%)76.1%1.4%-21.6%28.7%14.8%每股收益（元）0.420.420.330.430.49EBITMargin14.9%13.6%10.4%12.2%13.1%净资产收益率（ROE）9.8%9.6%7.4%9.2%10.3%市盈率（PE）13.313.116.713.011.3EV/EBITDA9.610.212.410.49.4市净率（PB）1.31.31.21.21.2资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司半年度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司半年度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司半年度毛利率/营业利润率/净利率图4：公司半年度期间费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图5：公司半年度净资产收益率（ROE）情况图6：公司半年度主要流动资产周转情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：公司季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图8：公司季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图9：公司季度毛利率/营业利润率/净利率图10：公司季度费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图11：公司经营性现金流净额图12：公司库存情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4盈利预测调整说明预计公司 2025-2027 年净利润分别为 8.9/11.5/13.2 亿元（前值为 12.1/13.0/13.8 亿元），盈利预测下调主要因直营门店净增长、直营渠道收入占比增加、叠加线上投流费用增加导致销售费用率提升；定期存款利息收入减少致财务收入减少，具体调整细节如下：1、收入：维持此前预测不变，预计 2025-2027 年收入为 154.2/162.6/170.