2025中报点评：渠道精耕升级，经营改善持续兑现

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月27日优于大市三棵树（603737.SH）2025 中报点评：渠道精耕升级，经营改善持续兑现核心观点公司研究·财报点评建筑材料·装修建材证券分析师：任鹤证券分析师：陈颖010-880053150755-81981825renhe@guosen.com.cnchenying4@guosen.com.cnS0980520040006S0980518090002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价49.11 元总市值/流通市值36234/36234 百万元52 周最高价/最低价55.38/26.30 元近 3 个月日均成交额175.93 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《三棵树（603737.SH）-2024 年报及 2025 一季报点评：新成长阶段，盈利改善趋势明确》 ——2025-04-30《三棵树（603737.SH）-2023 年报及 2024 一季报点评：减值计提&费用投入拖累业绩，经营质量持续改善》 ——2024-05-08收入同比有韧性，利润高增持续兑现。2025H1 公司实现营收 58.2 亿元，同比+0.97%，归母净利润 4.4 亿元，同比+107.5%，扣非归母净利润 2.9 亿元，同比+268.5%，高于此前业绩预告中枢（归母净利润 3.8-4.6 亿元，扣非归母净利润 2.3-3.1 亿元）EPS 为 0.59 元/股；其中 Q2 单季度营收 36.9 亿元，同比-0.2%，归母净利润 3.3 亿元，同比+103%，扣非归母净利润 3.1 亿元，同比+96%，单季收入同比微降有韧性，同时受益毛利率提升、费用及减值减少，利润同比高增持续兑现，2025H1 计提信用减值损失 0.87 亿元，其中 Q2单季 0.94 亿元，同比减少 0.7 和 0.89 亿元。零售端转型不断发力，家装漆量价双增。分产品看，2025H1 家装墙面漆/工程墙面漆收入 15.7/17.9 亿元，同比+8.4%/-2.3%，销量同比+5.4%/+6.7%，产品均价 5.92/3.35 元/kg，同比+2.8%/-8.4%，零售端持续发力，马上住、艺术漆等下游双包模式快速复制，并持续构建高端产品矩阵，同时随着提价陆续落地，家装漆业务量价双增；基材辅材/防水卷材/装饰施工收入17.3/4.6/1.2 亿元，同比+10.4%/-28.6%/-23.2%，零售端完善产品配套体系，渠道协同效应继续发挥，基材辅材同步增长，同时施工业务持续压缩。毛利率延续改善趋势，费用率同比持续优化。2025H1 综合毛利率 32.4%，同比+3.7pp，其中 Q2 毛利率 33.1%，同比+4.3pp/环比+2.1pp，C 端占比提升以及提价落地带动毛利率同环比改善。2025H1 期间费用率 23.7%，同比-1.57pp ， 其 中 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别-0.86/-0.1/-0.38/-0.22pp，销售费用和财务费用分别受销售人员薪酬、差旅及广宣费等减少和本期借款减少、利率降低所致。经营现金流同比转正并大幅提升，资债结构持续改善。2025H1 公司实现经营性净现金流 3.5 亿元，同比转正并大幅增长，收现比 1.07/付现比 1.10，上年同期为 0.99/0.96，其中 Q2 单季 2.4 亿元，同比+8.6%，收现比 0.92/付现比 0.94，上年同期为 0.79/0.64。截至 2025H1，应收账款票据+其他应收款+合同资产38.7亿元，同比减少7.4亿元，资产负债率76.5%，同比-4.45pp，资债结构持续改善。风险提示：地产需求下行超预期；渠道拓展不及预期；原材料上涨超预期投资建议：渠道精耕转型升级，看好新成长阶段，维持“优于大市”评级公司精耕渠道转型升级，零售新业态模式成熟并快速复制，工程端聚焦并深入布局厂房、酒店等重点赛道，看好渠道潜力持续释放。预计 25-27 年 EPS分别为 1.63/2.08/2.74 元/股（1.46/1.78/2.16 元/股），对应 PE 为31.2/24.5/18.6x，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)12,47612,10513,04914,37216,267(+/-%)10.0%-3.0%7.8%10.1%13.2%净利润(百万元)17433286010961444(+/-%)-47.3%91.3%159.2%27.4%31.8%每股收益（元）0.330.631.632.082.74EBITMargin5.9%4.4%7.6%8.6%9.8%净资产收益率（ROE）7.1%12.4%27.6%29.9%32.9%市盈率（PE）154.981.031.224.518.6EV/EBITDA34.038.325.321.117.5市净率（PB）10.9910.018.637.346.13资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2收入同比有韧性，利润高增持续兑现。2025H1 公司实现营收 58.2 亿元，同比+0.97%，归母净利润 4.4 亿元，同比+107.5%，扣非归母净利润 2.9 亿元，同比+268.5%，高于此前业绩预告中枢（归母净利润 3.8-4.6 亿元，扣非归母净利润2.3-3.1 亿元）EPS 为 0.59 元/股；其中 Q2 单季度营收 36.9 亿元，同比-0.2%，归母净利润 3.3 亿元，同比+103%，扣非归母净利润 3.1 亿元，同比+96%，单季收入同比微降有韧性，同时受益毛利率提升、费用及减值减少，利润同比高增持续兑现，2025H1 计提信用减值损失 0.87 亿元，其中 Q2 单季 0.94 亿元，同比减少0.7 和 0.89 亿元。图1：三棵树营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：三棵树单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：三棵树归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：三棵树单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 Wind 、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理（20Q1=-6484%,22Q3=+518%）零售端转型不断发力，家装漆量价双增。分产品看，2025H1 家装墙面漆/工程墙面漆收入 15.7/17.9 亿元，同比+8.4%/-2.3%，销量同比+5.4%/+6.7%，产品均价5.92/3.35 元/kg，同比+2.8%/-8.4%，零售端持续发力，马上住、艺术漆等下游请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3双包模式快速复制，并持续构建高端产品矩阵，同时随着提价陆续落地，家装漆业务量价双增；基材辅材/防水卷材/装饰施工收入 17.3/4.6/1.2 亿元，同比+10.4%/-28.