东方甄选(1797.HK)自营建设虽具长期增长潜力，短期盈利不确定性仍存，首予中性

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 首次覆盖 互联网 2024 年 6 月 26 日 东方甄选 (1797 HK)自营建设虽具长期增长潜力，短期盈利不确定性仍存，首予中性市场关注点主要包括 1）利润短期承压；2）主账号 GMV 数据下降；3）大主播稳定性及公司管理战略仍在调整期。我们认为公司利润率或在2024财年 3 季度（截至 2024 年 2 月 29 日）触底。2024 财年 3 季度为公司战略调整阶段，增加自营品促销力度，导致自营品毛利率下滑。春节后，运营逐渐回归正常节奏，专场直播推进更为积极，预计 4 季度公司盈利能力将较3 季度有所改善。但考虑自营品短期仍以规模增长为目标，投入力度仍存不确定性。主账号流量增长面临挑战，GMV 规模部分被货架及其他渠道分流。 “小作文”事件后，东方甄选主账号经历粉丝数短暂下降，目前已稳定在3000万量级，但确实反映出新增流量增长承压的局面，公司长期拓圈发展面临挑战。与辉同行上线后，2-3 月，东方甄选主账号直播间（不含货架销售）GMV 下降至 2-3 亿元（人民币，下同），目前环比稳定。主账号数据下滑一方面反映流量增长承压，一方面也体现被矩阵账号等分流的影响，估算日均 GMV 约 1000 万元左右（含货架销售金额）。2024 年 3 月下旬以来，东方甄选恢复专场户外直播，和“小作文”事件之前的专场活动GMV量级大致一致。我们观察到专场活动期间直播间发放福袋等激励活动推广自营产品，虽会在长期拓展自营品获客渠道，但会在短期影响公司利润率。与辉同行进入稳定运营阶段，贡献利润增量。我们认为与辉同行直播间有望维持日均 GMV 1500-2000 万元，月度 GMV 5-6 亿元。后续文化专场持续输出直播间调性，通过品牌/外景专场，有望推动单场直播 GMV 破亿，保持直播间稳定运营，为公司贡献利润增量。管理层此前宣布和董宇辉不做简单利润分成，虽人员成本或上升，但公司利润结构仍优于其他 MCN。目标价 13.40 港元，首予中性。我们预计 2024/2025 财年公司收入同比增45%/13%至 66 亿元/74 亿元；调整后净利润 6.9 亿元/8.4 亿元，对比 2023财年11 亿元降37%/23%。我们认为与辉同行独立发展后，东方甄选战略聚焦自营品建设，而主账号流量增长、淘宝渠道贡献仍有待观察，即时零售、出海等新业务也仍在早期阶段。综合中国消费品牌、MCN 机构及电商平台的估值区间，我们认为公司合理市盈率为 16 倍，基于 2025 财年调整后净利润 8.4 亿元人民币，给予 145 亿港元估值，对应目标价 13.40 港元。我们看好其自营品战略，同时对比其他MCN机构具备更好的利润空间及业务天花板，因此享有估值溢价。但考虑短期利润率趋势仍有不确定性及近期业务战略管理调整期，现价已反映短期业务增长潜力，首予中性评级。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于 Non-GAAP 基础 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 12.96港元 13.40+3.4%财务数据一览年结5月31日202220232024E2025E2026E收入 (百万人民币)6014,5106,5577,4338,357同比增长 (%)-3.7651.045.413.312.4净利润 (百万人民币)1101,089688836909每股盈利 (人民币)0.111.020.640.750.79同比增长 (%)-361.8843.3-37.918.84.0市盈率 (倍)111.111.819.016.015.4每股账面净值 (人民币)1.622.632.732.933.07市账率 (倍)7.454.584.424.123.92个股评级中性6/2310/232/24-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1797 HK恒生指数股份资料52周高位 (港元)45.4052周低位 (港元)12.96市值 (百万港元)13,365.00日均成交量 (百万)12.20年初至今变化 (%)(53.38)200天平均价 (港元)21.62孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8048谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8045赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-80412024 年 6 月 26 日东方甄选 (1797 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2目录核心观点.........................................................................................................................................3利润率有望在 3 季度触底，但短期投入力度仍存不确定性....................................................................................................................3公司多渠道布局，自营品建设稳步拓展....................................................................................................................................................4估值 ................................................................................................................................................7相对估值法 ...................................................................................................................................................................................................7风险 .....................................................................