免税行业深度：免税商机场租金历史复盘拆解，及2024口岸免税展望

证券研究报告·行业深度报告·社会服务 东吴证券研究所 1 / 16 请务必阅读正文之后的免责声明部分 社会服务行业深度报告 免税行业深度：免税商机场租金历史复盘拆解，及 2024 口岸免税展望 2024 年 06 月 25 日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 石旖瑄 执业证书：S0600522040001 shiyx@dwzq.com.cn 研究助理 王琳婧 执业证书：S0600123070017 wanglj@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 以机场为主要销售点位的口岸免税历经 2016-2019 高速发展、2020-2022疫情、到 2023 年进入逐步复苏的发展新阶段。口岸免税市场的经营主体（机场、免税商）之间的合作关系也历经几轮谈判调整，终于在 2024年初综合疫后流量和消费形态形成租金方案共识。本报告将复盘免税商与机场“做蛋糕、切蛋糕”的历史变化，并进一步展望未来口岸免税发展形态。 ◼ 免税商与机场历次协议调整复盘：1）2020 年前“高保底+高提成”模式特殊时期改为“客流与保底挂钩”：2020 年前，北、上、广三大城市机场的免税运营权条件均遵循“保底及提成孰高”原则，约定的保底额和提成率均较高。基于 2020 年的特殊情况，国际客流断崖式回落，2021年前后机场与免税商协商对免税经营权合同进行补充约定，将保底与客流进行挂钩。2019-2022 年日上上海向上海机场支付的租金分别为52.1/11.6/4.9/3.6 亿元。2）2024 最新调整，改为“低保低+低提成”模式鼓励做大销售额：本次《补充协议二》将此前补充协议一中的“流量挂钩+封顶”模式改回为原协议的“保底+提成模式”，同时将保底及提成（相比原协议）进行了大幅调降；从原合同的数十亿级别调降至数亿元级别，提成方面根据免税商近年毛利率下降的趋势，从原合同的 40%左右降至 18-36%区间。截至 2024 年 6 月，三大机场合同除广州白云机场部分标段外，均已调为“低保底+低扣点”模式。 ◼ 未来口岸免税销售形态及销售额展望：1）2024 年合同调整以来实际租金情况：合同调整后首个完整季度来看，上海机场、首都机场 Q1 营收环比有所下降。2）2024 机场免税店销售额租金测算：我们综合考虑三大机场的国际客流恢复程度、单客免税消费额及租金机制对各自 2024年免税销售额及租金进行条件测算。对北京首都机场来说，悲观/中性/乐观假设下分别对应 2024 年租金 5.6/7.0/10.8 亿元；上海机场，悲观/中性/乐观假设下分别对应 2024 年租金 11.0/18.5/27.5 亿元；白云机场，悲观/中性/乐观假设下分别对应 2024 年租金 5.0/5.4/7.1 亿元。推算 2024年免税商保持 33%左右毛利率水平，及机场扣点率降至 23%左右的情况下，日上系 2024 年净利率有望回到高单位数区间。3）未来口岸免税店形态及格局展望：政策细则为关键考量因素，免税市场主导方——免税商的供给倾向是决定性因素。若市内店机场离境提货点租金由机场与免税商协商决定，机场免税店商品供给价格或更具优势；市内店机场离境提货点租金沿用历史费率，市内店商品供给或将占优。市内店政策细则将有效影响其在出入境免税市场中的占比，也将进一步影响到各市场参与者的份额，中国中免在出入境免税市场仍将占主导地位。 ◼ 投资建议：免税行业虽然在 2023-2024 年的居民消费意愿低迷、海外奢侈品消费分流背景下呈现出承压状态，但长期来看仍然是跟随中国居民奢侈品消费大盘增长的重要渠道。在海南离岛免税走稳后，若出入境免税政策出现进一步放开，有望促使免税大盘整体企稳、重回增长，而核心机场口岸也将有望成为重要受益方。我们建议密切关注市内免税政策落地时间及细则，兑现免税行业下一阶段发展红利。 ◼ 风险提示：居民出行消费需求走弱，居民奢侈品消费分流，免税政策落地不达预期的风险，行业竞争加剧等风险。 -36%-32%-28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%2023/6/262023/10/252024/2/232024/6/23社会服务沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 16 表：重点公司估值（截至 2024 年 6 月 21 日） 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（元） EPS PE 投资评级 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 601888 中国中免 1337.72 64.66 3.25 3.96 4.62 19.93 16.33 14.00 买入 600859 王府井 138.59 12.21 0.62 0.75 0.88 19.54 16.28 13.88 增持 600009 上海机场 813.73 32.70 0.38 0.85 1.21 87.12 38.47 27.02 增持 数据来源：Wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 3 / 16 内容目录 1. 免税商与机场历次协议调整复盘 ...................................................................................................... 5 1.1. 2020 年前“高保底+高提成”模式特殊时期改为“客流与保底挂钩” ....................................... 5 1.2. 2024 最新调整，改为“低保低+低提成”模式鼓励做大销售额 ............................................... 6 2. 未来口岸免税销售形态及销售额展望 .............................................................................................. 8 2.1. 2024 年合同调整以来实际租金情况......................................................................................... 8 2.2. 2024 机场免税店销售额租金测算........................................................................................... 10 2.3. 未来机场免税店形态及格局展望..........................................................................................