全球流动性风向标系列(十二)，6月美联储FOMC会议点评：谨慎应对，降息还需等待

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 宏观策略 2024 年 6 月 13 日全球宏观 全球流动性风向标系列（十二）谨慎应对，降息还需等待—6 月美联储 FOMC 会议点评2024 年 6 月 13 日，美联储 FOMC 会议上将基准利率维持在 5.25-5.50%区间不变，连续第六次暂停加息，符合市场及我们的预期。利率声明对通胀的措辞有所软化，反映了 5 月最新的通胀进展，但美联储仍选择调高全年通胀预测，反映了颠簸的通胀路径使得美联储对于通胀前景的判断更加谨慎。因此，5 月弱于预期的 CPI 数据可能还不足以提高美联储的信心。这也符合我们自去年以来对于美联储降息时点、幅度较市场预期更审慎的判断。后续我们需要等待 7、8 月美国通胀数据的出炉，美联储或才可以给出进一步明确的降息指引，即 8 月杰克逊霍尔以及 9 月的 FOMC 会议或是重要的节点。同时，基于美国经济仍有韧性，通胀上行风险仍在，意味着美联储在下半年开启降息的拘束仍存，还需要重点关注未来 2-3 个月的通胀、就业数据。5 月通胀意外回落，美联储选择谨慎弱化通胀对降息的硬约束利率声明对通胀的措辞有所软化，反映了 5 月最新的通胀进展。5 月全面低于预期的通胀数据发布后，相应地，6 月 FOMC 利率声明中对通胀的进展表述由缺乏进一步进展（“lack of further progress””）转变为有所进展（“modest further progress” ），以反映最新的通胀走势。宽松的金融状况无疑增加了美联储底气，可以更加从容地敲打市场乐观预期。1)5 月 CPI 数据全面放缓，核心 CPI 数据低于预期，作为通胀最大贡献项的房租通胀继续滞后显现，同比创下 2022 年 5 月以来的新低，而美联储青睐的除房租外的核心服务通胀环比下跌 0.05%，也是自2019 年9 月以来的新低。市场反映亦较为强烈，市场降息预期由1次升至 2 次，风险资产全面上行。2)宽松的金融状况亦增加了美联储敲打市场乐观预期的底气。相较于 4、5 月份，当前金融状况已明显宽松，而低于预期的 5 月通胀数据可以使得美联储在敲打市场乐观预期的同时，避免造成市场大幅承压的风险。5 月通胀取得进展，而美联储选择调高全年通胀预测—颠簸的通胀路径也使得美联储更加谨慎。美联储 6 月经济预测上调了 2024 年的通胀预测。可见在经历了上半年颠簸的通胀路径后，美联储当前对于判断通胀更加谨慎，即我们此前强调的美联储重获通胀进展信心需要更长的数据观测窗口。同时，一两次颠簸的通胀数据并不会增加或降低降息门槛，连续的通胀走势才是判断货币路径的关键。交银国际研究全球流动性风向标系列谨慎应对，降息还需等待—6月美联储 FOMC会议点评2024-06-13降息概率进一步下降，但风险资产仍有机会—5 月美联储 FOMC 会议点评2024-05-03上调通胀、增长预测，维持降息立场—3 月美联储FOMC 会议点评2024-03-21紧缩转中性，但不急于降息—1 月 FOMC 2024-02-01加息或已完成，但降息判断仍需审慎—12 月 FOMC 2023-12-15加息是暂停还是终结？—11 月 FOMC 2023-11-02更高 vs 更久—9 月 FOMC 2023-09-21更高但未必更久，美债收益率曲线修复可期—7 月FOMC 2023-07-27蔡瑞, CFACarl.Cai@bocomgroup.com(852) 3766 1808李少金Evan.Li@bocomgroup.com(852) 3766 18492024 年 6 月 13 日全球宏观下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com2美联储此前对于通胀的判断多基于 3 个月的窗口，而此次好于预期的 5月 CPI 数据可能还不足以提高美联储的信心，仍有待更多的通胀数据的确认，预计最快也需要 7 月、8 月份的通胀数据出炉美联储才可能给出更明确的降息指引，即 8 月杰克逊霍尔以及 9 月的 FOMC 会议或是重要的节点。图表 1: 美国 5 月 CPI 及核心 CPI 双双低于预期资料来源: Macrobond, 交银国际图表 2: 除房租外的核心服务分项出现明显降温资料来源: Macrobond, 交银国际降息在年内很可能发生，但不意味着像以往一样开启降息周期。支持不加息的官员人数增多，但降息派仍占绝大多数。对比3月点阵图来看，19 位官员中，支持不降息的官员由 3 月的 2 位增加为 4 位，但是支持降息的有 15 位，仍占绝大多数。其中支持降息的官员主要分布在 1 次和 2 次，没有支持降息超过 2 次的官员。降息中位数是 1 次，支持 1 次和 2 次降息的官员人数势均力敌。点阵图显示 2024 年降息的中位数是 1 次，但预测 2 次降息的官员人数最多达到了 8 位，而降息 1 次的官员为 7 位。因此，美联储在当前时点判断年内降息的次数为 1-2 次，与市场预期基本一致。降息在年内仍可能发生，但我们可以判断在目前的时点，5.25-5.50%的利率区间已经显著高于中性利率水平，尽管美国经济增速依然维持着韧性，但当前的利率水平对于经济增长仍有较大的限制性。因此，美联储在年内选择降息，更多是站在实现渐进式的货币正常化目标来考量，避免过晚降息造成尾部风险。降息方式上，可能采取与欧央行相类似的“鹰派”降息，即不给出明确的降息路径，而是延续数据依赖的路径而相机抉择，同时，也不会承认进入到降息周期。这也是我们此前在报告中强调的此轮利率周期具有不对称性，利率“易涨难跌”：加息路径陡峭，但降息路径平缓，对应全球更高、更久的利率新常态。美联储再度上调了长期利率水平，继续强化“更高更久”的预期。美联储对于长期利率水平，即市场通常代指的中性利率之一，继3月中值%美国CPI同比美国核心CPI同比美国CPI，环比(%)核心CPI贡献能源食品核心商品贡献房租其他核心服务2024 年 6 月 13 日全球宏观下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com3预测上调 10 个基点后，6 月会议再度调高预测，由 2.6%调升至 2.8%。长期利率水平的提升也印证了我们在《2024 年度展望：变革与机遇之变》的流动性之变的判断，即中性利率水平将系统性上移，难回过去十年低利率时代。我们认为美联储上调长期利率水平的可能意味着，在新的宏观范式下，通胀降到 2%的目标难度较大，提高对通胀的容忍度，并维持利率水平“更高更久”，即“以时间换空间”或是更好的策略。图表 3: 美联储 6 月 FOMC 会议点阵图 资料来源: Macrobond, 美联储, 交银国际当前利率中点: 5.375%预测中位数 (%)议议2024202520262027长期2024 年 6 月 13 日全球宏观下载本公司之研究报告，可从彭博信息：