比亚迪(002594)周期的轮回与抗争，从行业到公司的探讨

上市公司 公司研究/公司点评 证券研究报告 汽车 2024 年 06 月 18 日 比亚迪 (002594) ——周期的轮回与抗争，从行业到公司的探讨 报告原因：强调原有的投资评级 增持（维持） 投资要点： ⚫ 在一个宏大叙事已经被反复讨论的产业发展中后段，我们为何要重新来探讨一些底层的思考？哪些问题是重新燃起我们研究的欲望的？哪些判断又是我们一叶障目而盲人摸象的？回首过往 3 年的策略报告，以及最近的一些路演心得，我们汇总了这样一篇问答形式的点评报告，期待能引起大家新的讨论。 ⚫ 所有的问答将从比亚迪展开，探讨他短期、中长期的竞争力/壁垒，以及潜在的风险。进而展开探讨汽车行业的一些底层逻辑和规律。同时特别针对与丰田的对标，来展望海外的机会和风险。 ⚫ 核心观点及话题： ◼ 需求在 2021 年时就显示出了分化和退化，竞争加剧是必然结果。制造业在部分领域的先发优势必须被尊重，但同时方差也在被逐步抹平。 ◼ 竞争让行业进入了烧钱抢份额的恶性循环。唯有破圈，才能打破这个死亡螺旋。跟随策略，红海思维下不可能发现蓝海。 ◼ 品牌可承载的用户随着品牌的区隔度同步衰减，单个品牌的销量承载力有限。多品牌运营能力，是我们多次提过的“下一个时代的王”所必须的素质之一（另一个是下文提到的‘管理’）。类比曾经的大众，公司具备超越的硬件条件，但还需要沉淀。 ◼ 出海不易，丰田集齐了天时地利人和，而当下似乎海外人心不齐。对于出海，不可刻舟求剑地预期成长路径，也不会是一蹴而就的直线成长，其中的市场、政策、宏观风险需要客观评估。 ◼ 再次回到‘宿命论’，他绝对不是车型周期决定的，应该站在更高维度理解‘宿命论’的成因。是否有足够的东方智慧来应对随时可能出现的企业经营惯性与市场环境间的偏离，是我们未来观察公司能够跨越周期的重要细节要素。 ⚫ 投资分析意见：竞争格局加剧，我们看好快速变革下仍能持续提升市占率的公司将有极大可能走到这场大变局的终点。综合考虑公司海外市场的表现，公司高端产品份额的提升，以 及 国 内 原 材 料 成 本 降 幅 的 缓 慢 释 放 ， 上 调 公 司 2024-26 年 营 收 预 测 由8105/9307/10506 亿元至 8292/9689/10941 亿元；上调净利润预测由 336/415/506亿元至 360/443/513。对应 PE 为 20/16/14 倍，考虑到公司份额的持续提升，以及超越同行的盈利水平，维持增持评级。 核心假设风险：海外政策不确定性，宏观经济波动，原材料价格上涨，竞争格局恶化 市场数据： 2024 年 06 月 18 日 收盘价（元） 257.21 一年内最高/最低（元） 276.58/162.77 市净率 5.2 息率（分红/股价） 0.44 流通 A 股市值（百万元） 298,999 上证指数/深证成指 3,015.89/9,281.25 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 49.15 资产负债率% 77.14 总股本/流通 A 股（百万） 2,909/1,162 流通 B 股/H 股（百万） -/1,098 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 戴文杰 A0230522100006 daiwj@swsresearch.com 联系人 戴文杰 (8621)23297818× daiwj@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 602,315 124,944 829,240 968,871 1,094,122 同比增长率（%） 42.0 4.0 37.7 16.8 12.9 归母净利润（百万元） 30,041 4,569 36,003 44,279 51,254 同比增长率（%） 80.7 10.6 19.8 23.0 15.8 每股收益（元/股） 10.32 1.57 12.37 15.21 17.61 毛利率（%） 20.2 21.9 19.4 19.9 20.0 ROE（%） 21.6 3.2 20.6 20.2 19.0 市盈率 25 20 16 14 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-1907-1908-1909-1910-1911-1912-1901-1902-1903-1904-1905-19-40%-30%-20%-10%0%10%(收益率)比亚迪沪深300指数 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共9页 简单金融 成就梦想 1．问答 Q&A Q：竞争格局持续恶化，何时才可能结束？ 在年初的时候我们讨论过，核心观察指标是看份额的迁移，只要满足了头部 3 家对市占率的诉求，竞争就可以阶段性地得到缓解。但此刻我们需要纠正这个观点，因为我的确低估了经济压力对需求质量造成的冲击。 回顾我们此前的两篇策略报告：《新供给侧改革驱动新赛道景气》，《发现变革，理解变革，拥抱变革》，连续讨论了消费分层的现象的影响。但联系到近期宝马 X5 订单萎缩（X5 和 M9 用户群体并不高度重叠）、豪华品牌大幅折价等现象，或许可以得出的结论是整个金字塔正在逐步向下坍塌，但当时我们也乐观的以为消费力分层是一个稳态的结构。这里需要重申，这并不表示我们对总量的预期逻辑出现了偏差，我们仍然坚持认为如果没有这一轮冲击，国内的需求或许更为强劲，这并不矛盾。 图 1：《新供给侧改革驱动新赛道景气》 图 2：《发现变革，理解变革，拥抱变革》 资料来源：申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究 回到消费质量话题，我们看到的结果就是从上到下的消费力的下滑，即购车预算的减少。蛋糕大小似乎没变，但面粉和芝士含量减少了，变轻了，能吃饱的人自然就少了。因此那些没法迅速降低车价的企业，注定会损失一定份额，这也算是及时响应需求波动的能力之一。降价抢份额本也合理，只是叠加的宏观环境的压力后，实际份额被满足的降价幅度超出了对手的预期。因此，我们对宏观经济方向、节奏的判断，也将指引我们对后续竞争烈度持续性的预期。如果拐点迟迟不来，我们相信‘高性价比’的产品还将大受欢迎，中低端市场稳定后还将逐步向中端市场，甚至中高端市场蔓延。 一个生动的反面案例，就是 10 年前的美好回忆。当时厂家相信市场有充足的消费力和消费热情，因此哪怕是白刃相见的对标产品，也更愿意去拼技术、配置、工艺等。厂家看到的数据也支撑消费力不断上行的假设，来引导他们做出更好、更优质的车型来迎合大潮流。我们向往美好生活的初心没变，但无奈要向眼前的苟且暂时弯腰。做出更具有‘性价比’的产品，更‘省钱’的技术方案，短期看似乎比更好的体验来的更受欢迎。 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共9页