海外投资“长线”系列一：港股长周期，价值钟摆与均值回归

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2019 年 8 月 5 日 证券研究报告 [Table_Title]港股长周期：价值钟摆与均值回归 ——海外投资“长线”系列一 [Table_Summary]报告摘要： 引言：变化的市场，不变的“均值回归”投资恒生指数的长期复合回报极为丰厚。而投资的时间坡道足够长，则估值的地心引力足够大，价值的“钟摆运动”更具规律性。 对比美股，港股的长期回报中枢在哪里？美国百年股市称得上是兼具成长与价值的极佳样本。1900 年至今投资标普 500 指数的年化复合收益率接近 9.8%，其中估值贡献仅有 0.3%。 在港股超过 45 年长周期内，恒指能够实现 13%的年化复合回报，其中盈利增长和高股息是最主要的贡献因子。尽管 2000 年以来恒指的年化复合回报降至 5.5%，但仍是回报极为稳健的新兴市场。 长期而言，港股市场是一个“称重机”长期来看，中国经济和企业基本面“螺旋式向上”，是驱动港股市场向上的“基石”；而对于互联互通后的香港中资股而言，其实际回报 ROE-𝐑𝒇（10 年期中债收益率）对上市公司盈利能力变化存在一定指示意义。 港股是“低估值陷阱”吗？估值回归终有时与全球大多数市场相比，港股的低估值往往是“老生常谈”，背后的原因包括：市值结构、融资政策、汇率波动、制度因素、信息不对称等。 而 AH 互联互通推进，将对港股估值体系产生潜移默化的影响：港股“离岸市场”逐渐“在岸化”，降低信息不对称；另外，两地股市估值联动性提升，估值差异被“熨平”，“北水”将不断引导估值重塑和价值发掘。 此外，港股相比其他市场其高股息特征极为显著，是很好的“安全垫”。 港股“长跑冠军”有哪些特质？港股市场大市值“十倍股”的特质包括：1）行业以消费与科技占主导；2）上市时间长，好公司“历久弥香”；3）大市值胜出，“仙股”无人问津；4）成长性突出，营收和净利润增速更高；5）盈利性好，ROE 中枢高；6）尽管股息率、PE 和 PB 的优势并不明显，但胜在估值波动率小。 从策略角度来看，以腾讯控股、申洲国际为例，最优方案为长期持有。 结论：利用“估值锚”，把握基本面，长线持有港股尽管长期复合回报不再“疯狂”，但不失“稳健”。利用历史的“长线”数据可“鉴往知来”：自上而下需要把握“估值锚”，利用极端估值下的均值回归；自下而上，则需把握基本面，找准“长跑冠军”，长期持有。 核心假设风险：全球经济和盈利不达预期；美元、美债利率上行；国内去杠杆；通胀超预期；中美贸易形势恶化等。 恒生指数及国企指数表现 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 [Table_Author]分析师： 廖凌 SAC 执证号：S0260516080002 SFC CE No. BNH159 021-60750654 liaoling@gf.com.cn [Table_DocReport]相关研究： 降息周期开启，但鸽派不及预期:——7 月 FOMC 专题 2019-08-01 联储降息：难以拒绝的一味“药”:——6 月 FOMC 专题 2019-06-20 [Table_Contacts]联系人： 朱国源 zhuguoyuan@gf.com.cn 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 一、引言：变化的市场，不变的“均值回归” ...................................................................... 5 二、对比美股，港股的长期回报中枢在哪里？ ................................................................... 6 2.1 价值的“钟摆运动”——美股长线价值分解............................................................. 6 2.2 港股的“价值中枢”——即使不再疯狂，但依然稳健 .............................................. 8 三、长期而言，港股市场是一个“称重机” ........................................................................ 10 3.1 港股与经济周期：长期来看，基本面驱动市场向上 ........................................... 10 3.2 互联互通后的中资股：实际回报的影响“举足轻重” ............................................ 11 四、港股是“低估值陷阱”吗？估值回归终有时 ................................................................. 13 4.1 港股为何常被认为存在“价值陷阱”？ .................................................................. 13 4.2 港股中资股估值折价之“谜” ................................................................................ 15 4.3 AH 互联互通之后，港股不再是“无本之木” ......................................................... 16 4.4 港股价值“缓冲垫”：天然的高股息优势 .............................................................. 17 五、港股“长跑冠军”有哪些特质？ ................................................................................... 19 5.1 港股市场大市值“十倍股”一览 ............................................................................. 19 5.2 港股“长跑冠军”背后的统计规律 ......................................................................... 19 5.3 港股“长牛”案例：腾讯控股、申洲国际 .............................................................. 22 六、结论：利用“估值锚”，把握基本面，长线持有 .......................................................