主题策略：估值调到哪儿了？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 估值调到哪儿了？ 估值调到哪了？ 近期 A 股/港股受内外部因素影响回调，我们认为，当前估值水平之下市场中长线价值在逐步显现，而受中美关系仍在僵局、房地产市场可能逐步降温、结构性去杠杆逐步推进等“逆风”因素影响，市场上涨可能需要积极催化因素支持。从目前 A 股/港股估值主要特征来看： A 股/港股市场估值重新回到历史相对低位水平，换手率也降至历史相对低位。1）当前沪深 300 前向市盈率 9.7x，前向市净率 1.1x，略高于年初时低点（8.6x 和 1.0x），但明显低于历史均值（12.8x 和 1.9x）。非金融部分前向市盈率 12.8x，前向市净率 1.6x。MSCI 中国除 A 股指数前向市盈率 10.7x，处于历史均值向下 0.4 倍标准差附近，前向市净率 1.5x，处于历史均值向下 0.6 倍标准差附近。恒生指数的前向市盈率和前向市净率已经达到或略低于历史均值向下一倍标准差的位置（目前前向市盈率/市净率为 9.9x/1.1x，历史均值为 12x/1.5x，向下一倍标准差为 10x/1.1x）。2）换手率方面，日均换手率（比自由流通市值）已经从 3 月初 5.5%的高位下降至 1.6%附近，正接近去年底今年初相对低位水平（1.3%-1.4%）。 中小市值公司估值再度低于历史均值向下一倍标准差水平。目前中证500/中小板综/创业板指前向市盈率分别为 13.9x/16.5x/21.1x，虽仍高于前期底部水平（低点分别为 11.2x/14.1x/16.9x），但已经低于历史均值向下一倍标准差（历史均值分别为 22.9x/25.3x/29.6x，向下一倍标准差为16.2x/18.4x/21.2x）。 外资持股比例前 100 公司目前估值重新回到接近历史均值水平。对于近年表现一直较为强势的外资持续比例较高的公司（与投资者普遍认知的白马蓝筹股也有较高重合度），我们在今年 4 月初的《估值涨到哪了？》和 7 月初的《非典型“抱团”》中两次提示其估值一度达到历史均值向上一倍标准差的位置（20.5x），短线估值不算便宜。这些公司在随后 1-2个月内也均出现了估值上的调整，目前前向市盈率为 18.5x，估值正在接近历史均值（17x）。 绝大多数行业估值低于历史均值。其中建筑、铁路、油气的前向市净率已经处于历史最低水平。 大类资产比较：股债相对吸引力再度处于相对极端水平。根据股息率和国债收益率测算的股债相对吸引力指数目前已经达到 91%，虽然尚未达到年初低点时水平（100%），但从历史上看每次指数超过 85%都是在股市的相对低位时期。 国际比较：A 股/港股估值都处于全球主要市场中等偏低位置。A 股和 A股非金融的市盈率估值已经基本低于全球主要市场。 中长线价值逐步显现，有待更多正面催化剂 虽然估值对短线市场走势指示意义有限，但近期回调后中长线估值吸引力进一步增加。我们建议投资者耐心等待市场逐步企稳，相对收益投资者可以关注估值相对低、有积极催化因素或政策预期支持的内需板块，中长线投资者可以逐步逢低吸纳符合中国消费升级与产业升级趋势的优质龙头。同时关注中美经贸磋商进展、中国增长数据情况特别是房地产市场走势以及中国及全球政策未来可能应对，来判断市场短中期的走势。 个股 分析员 王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454 hanfeng.wang@cicc.com.cn 分析员 李求索 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991 qiusuo.li@cicc.com.cn 分析员 林英奇 SAC 执证编号：S0080517080006 SFC CE Ref：BGP853 yingqi.lin@cicc.com.cn 相关研究报告 •市场策略 | 公募基金开展转融券业务：小调整，大格局 (2019.06.24)•市场策略 | 贸易谈判与货币宽松预期改善市场情绪 (2019.06.24)•市场策略 | 量化策略周报（149）：短期反弹或将延续 (2019.06.24)•市场策略 | 基金研究专题：基金定投正当时(2019.06.23)•市场策略 | 迎接科创板（9）：中外市场发展对比对科创板的启示 (2019.06.23)•市场策略 | 海外市场观察周报：宽松预期强化，股债黄金同涨 (2019.06.23)市场策略研究 2019 年 8 月 7 日 主题策略 中金公司研究部: 2019 年 8 月 7 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 图表 图表 1: 我们往往会在指数波动期间，发布估值到哪的系列报告 .......................................................................................... 3 图表 2: 年初至今全球主要资产表现 .......................................................................................................................................... 3 图表 3: 当前 A 股市场估值与历史上阶段性低点比较 .............................................................................................................. 4 图表 4: 按股息率和国债到期收益率测算的股债相对吸引力 .................................................................................................. 4 图表 5: 沪深 300 非金融前向市盈率低于历史均值… ............................................................................................................... 5 图表 6: …前向市净率也是如此 .................................................................................................................................................. 5 图表 7: 近期 A 股各类风格市盈率再度回落 .............................................................................................................................. 5 图表 8: …市净率也是如此 ...............................................