国内债市观察月报-6月债市：会降息吗？

策略 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2024 年 06 月 01 日 6 月债市：会降息吗？ ——国内债市观察月报（202406） 相关研究 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 徐亚 A0230122060003 xuya@swsresearch.com 王哲一 A0230123100001 wangzy@swsresearch.com 联系人 徐亚 (8621)23297818× xuya@swsresearch.com 本期投资提示：  债市月观点：跨季扰动有限，6 月债市博弈降息落地  展望 6 月债市，或迎来降息、降准博弈期，加之跨季因素的潜在扰动，6 月债市预计将打破震荡，我们重点关注以下两个方面：  （一）短期内信贷需求不足矛盾突出，6 月央行降息的必要性较高，此外债市连续两个月震荡+禁止“手工补息”已为降息腾挪出空间。从 2022 年以来的几轮央行降息操作看，信贷数据疲软均是推动央行降息的最直接因素。2024 年 4 月新增社融罕见转负，剔除表内票据后信贷数据同样表现不佳，加之叫停“手工补息”后银行负债端成本或明显压降，当前已基本具备6 月降息的条件，即使绕过MLF 单独调降LPR，比价效应下对债市仍利好。此外当前央行高度关注长债收益率，直接构成 6月降息的最大阻力因素。这与央行对经济基本面的定调以及货币政策取向形成一定冲突，但央行意图或不在明显推升长债利率，长债下行斜率放缓、幅度放小或是央行政策预期引导的关键。4 月以来长债收益率下行斜率已明显放缓，央行对长债的政策预期引导已实现相应的调控目标。虽然 6 月降息会加速长债收益率的阶段性快速下行，但是当前债市已震荡近三个月，已为降息预留出一定空间，央行对长债收益率的关注并不会阻挡 6 月降息，或将阶段性打开债市收益率下限。  当然也并不能排除 6月降息预期落空的可能，主要依据有汇率压力+贷款利率已下行至低位+央行对长债的关注等，降息落地与否主要取决于央行对多重货币政策目标的权衡。但无论降息是否落地，弱经济和信贷数据下、债市货币政策宽松预期均易保持高位，降息落地与否对收益率阶段性低点影响较大，但并不妨碍 6 月债市偏强运行格局。  （二）6 月作为跨季月、资金利率的季节性特征较强，资金利率环比上行的概率较大，R007 中枢环比上行幅度预计在15bp-20bp 左右，虽然资金利率环比抬升但流动性预计仍充裕，预计对债市影响有限。在经济基本面和货币政策取向变化不大的情况下，二季度资金利率的季节性特征较强，一般 4-5 月资金利率多环比下行，6 月跨季资金利率环比多上行，其中4 月和 6 月资金利率的季节性特征要强于 5 月，资金利率本身的强季节性主要与信贷投放、财政支出、跨季因素等有关。虽然 5 月资金利率中枢较 4 月环比继续下行，但下行节奏已明显放缓，加之 6 月跨季扰动+信贷投放大月，6 月跨季资金利率环比上行的概率较高。参照 2019 年以来资金利率表现来看，2024 年 6 月 R007 中枢环比上行幅度预计在 15bp-20bp 左右，6 月 R007 中枢关注 2.0%-2.1%区间。但短期内流动性宽松格局并未改变，信贷投放仍承压，货币政策取向仍保持宽松，6月资金利率虽然季节性上行，但流动性格局预计仍保持宽松，预计并非主导 6 月债市的核心因素，影响或较为有限。  综上，6 月债市尚看不到明显调整风险，考虑到货币政策宽松预期维持高位，降息是否落地并不会影响债市偏强运行格局，仅对 6 月债市收益率阶段性低点影响较大：如果6 月 MLF/LPR 降息落地，则10Y国债收益率低点有望冲击 2.20%左右水平；如果降息预期落空，10Y国债收益率或在2.25%-2.30%区间震荡。此外也要注意到，当前债市最大利空——央行对长债收益率的关注，债市对其反应也逐渐趋于钝化，维持对 6 月债市乐观的观点不变，期限利差或以震荡为主。  热点关注：跨季压力下资金利率预计小幅抬升，预计并非 6 月债市主要矛盾——6 月资金面和同业存单前瞻  虽然 6 月资金利率趋于上行，但短端走势关键或在降准、降息，我们预计6 月降息概率相对较大，以降息落地为截点，1 年同业存单收益率或先下后上，低点或在 1.9%左右、全月大致持平。同业存单作为典型的短债品种，走势和资金利率相关性较高，但是对于短期的月内走势而言，则需要进一步考虑债市表现和货币政策的影响。历史上的 6 月资金利率环比多上行，但同业存单走势表现不一：2022 年 6 月资金利率环比小幅上行、流动性仍充裕，但利率债市场明显调整，带动同业存单同步上行；2023 年 6 月资金利率同样季节性上行，但资金面仍宽松，6 月中旬央行 MLF 降息落地，利率债和同业存单收益率基本同步先下后上。考虑到 2024 年 4-5 月信贷明显疲软，6 月降息预期较浓，降息落地情况或是影响利率债和同业存单走势的关键因素。综合考虑货币政策取向及信贷需求表现，我们认为 6 月降息落地概率较高，1 年同业存单收益率或先下后上、低点关注 1.9%左右。当然考虑到央行对长债收益率的关注，6 月存在降息落空的可能，但考虑到货币政策宽松预期维持高位，6 月同业存单先下后上的概率仍高，但低点可能受限。  5 月（5.01-5.31）大类资产走势：国内债市走强，10Y美债收益率震荡下行、报收 4.51%。具体来看：（1）资金：5 月资金面均衡偏松，1 年期 AAA 同业存单收益率震荡下行、报收 2.07%，机构杠杆环比下降。（2）债市：多空交织下、债市走势呈现箱体震荡态势，10Y 国债收益率报收 2.29%。（3）Comex 黄金上涨 2.19%报收 2347.70 美元/盎司，布伦特原油下跌 5.30%报收 81.37 美元/桶。（4）汇率：美元指数报 104.65，在岸人民币汇率报 7.24；（5）权益市场：国内外股市表现分化，海外股指多数上涨，国内股指多数下跌。  数据来源：Wind、Choice  风险提示：资金面紧张、稳增长政策超预期等 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 10 页 简单金融 成就梦想 1. 债市月观点：跨季扰动有限，6 月债市博弈降息落地 5 月债市和 4 月债市表现较为接近，利多与利空因素继续交织，央行对长债的发声依旧是最大利空，长端延续震荡行情，短端行情相对较为顺畅，5 月资金利率中枢环比继续下探，流动性宽松格局延续，短端收益率继续下行至低位，1 年国债收益率最低触及 1.61%（5 月 22 日），10Y-1Y 国债利差最大走阔至 71bp（5 月 22 日），与 4 月相比、5 月国债收益率曲线“牛陡化”特征突出，30Y-10Y 国债利差则逐步进入稳态区间，5 月 30Y-10Y 国债利差在 20bp-30bp 之间窄幅震荡。5 月 10