和而泰(002402)车载加持，控制器领军轻装再出发-申万宏源

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 家用电器 2025 年 07 月 28 日 和而泰 (002402) ——车载加持，控制器领军轻装再出发 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 控制器赛道长坡厚雪，我们认为和而泰作为头部控制器公司，其增长逻辑不是存量市场博弈逻辑，中长期仍旧是增量市场增量客户的拓展逻辑：（1）在较为传统的家用电器和电动工具领域，公司主要客户增长趋于平稳。（2）公司在传统家电和工具领域的客户实际上也有分化。传统家电和工具大客户往往增速较缓，但其规模可以支撑公司份额持续提升；近年来新兴的以 Arcelik 为代表的小家电企业迎来高速发展机会，公司获得与客户共同增长机会。（3）智能化和汽车电子领域客户增长较快，该细分赛道成长性较强。 ⚫ 全球化运营，海外收入占比超六成。2024 年公司海外客户收入占比达 68%，近五年海外营收占比均在 65%以上。公司以“贴近客户服务、开发高端客户、应对复杂国际形势”为核心推进全球化布局，目前已在海外四个国家部署 5 大生产基地。越南基地、意大利基地已实现规模化量产与独立运营，罗马尼亚基地逐步实现量产，墨西哥基地加速建设。从产能结构看，公司当前海外产能占全球总产能的 30%-40%，我们认为海外工厂的设立能够实现对本土市场需求的快速响应，加速产品开发与迭代周期。如公司主要客户伊莱克斯和惠而浦在意大利设有工厂，惠而浦和 Arcelik 在罗马尼亚设有工厂。 ⚫ 公司汽车控制器业务技术储备久，并有较多长周期大单，积累至今汽车控制器业务板块已趋于成熟稳定，有望厚积薄发进入订单交付高峰期。公司通过与博格华纳、尼得科等国际Tier1 供应商合作，逐步拓展至比亚迪、蔚来等国内新能源整车厂，订单规模从早期的 40-60亿元增长至 2024 年的 90 多亿元。 ⚫ 当前我们重点关注公司已经有所突破并取得一定先发优势的两个细分品类：HOD（Hands Off Detection，离手检测）和天幕变色玻璃控制。（一）HOD 产品。2024 年全球 HOD 系统市场销售额达到了 4.51 亿美元，预计 2031 年将达到 7.02 亿美元。根据公司 2024 年年报，和而泰 HOD 产品上量迅猛，单品销售收入突破亿元大关，已覆盖蔚来，红旗，长安，赛力斯，奇瑞，广汽等多家车型，未来增速可期。（二）天幕控制。公司研发的变色天幕控制器可根据当前阳光强度自动调节车内光温，公司目前也正在使用类似融合感知手势控制，和而泰变色天幕控制器已经向比亚迪、沃尔沃、蔚来等供货。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 6.9/9.3/11.8 亿元，同比增速为 89.8%/34.2%/27.1%。我们给予和而泰 2026 年可比公司平均 PE 估值 29.2倍，对应公司当前市值有 24.3%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：上游原材料价格波动风险；全球贸易政策和汇兑风险；市场竞争加剧风险；大客户需求不及预期的风险；子公司被实施退市风险警示的风险。 市场数据： 2025 年 07 月 25 日 收盘价（元） 23.56 一年内最高/最低（元） 25.13/8.66 市净率 4.5 股息率%（分红/股价） 0.42 流通 A 股市值（百万元） 18,996 上证指数/深证成指 3,593.66/11,168.14 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 5.25 资产负债率% 53.67 总股本/流通 A 股（百万） 925/806 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 刘菁菁 A0230522080003 liujj@swsresearch.com 李国盛 A0230521080003 ligs@swsresearch.com 联系人 刘菁菁 (8621)23297818× liujj@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 9,659 2,585 12,397 15,443 18,966 同比增长率（%） 28.7 30.4 28.3 24.6 22.8 归母净利润（百万元） 364 169 691 927 1,179 同比增长率（%） 9.9 75.4 89.8 34.2 27.1 每股收益（元/股） 0.40 0.18 0.75 1.00 1.27 毛利率（%） 18.3 19.5 19.7 20.0 20.1 ROE（%） . . . . . 市盈率 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-2508-2509-2510-2511-2512-2501-2502-2503-2504-2505-2506-2507-25-100%0%100%200%(收益率)和而泰沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共30页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 6.9/9.3/11.8 亿元，同比增速为89.8%/34.2%/27.1%。首次覆盖，给予“买入”评级。可比公司 2026 年 PE 平均估值为 29.2 倍，我们给予公司 2026 年行业平均 PE，对应公司当前市值有 24.3%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 预计公司 2025-2027 年家用电器智能控制器业务将会稳步增长，对应的业绩增速为 21%、20%、19%，预计 2025-2027 年该项业务毛利率略有提升（摆脱前几年原材料涨价影响等因素），为 17%、17%、17%。 预计公司 2025-2027 年汽车电子智能控制器业务将会高速增长，对应的业绩增速为 80%、50%、40%，基于公司大量在手订单经过储备期，已经到了批量交付的时间窗口，以及 HOD 及天幕控制等细分场景的高速增长机会，我们预计该业务营收占比逐步提升。同时受益于汽车电子板块业务产品型号丰富且进入更多汽车核心零部件，产生规模效应，预计毛利率持续抬升，预计 2025-2027 年该项业务的毛利率为 15%、18%、18%。 有别于大众的认识 市场普遍认为控制器主要下游如家电和工具领域为传统存量市场，和而泰作为上游供应商后续增长可能受限。我们认为其增长逻辑不是存量市场博弈逻辑，中长期仍旧是增量市场增量客户的拓展逻辑，包括近年来新兴的以 Arcelik 为代表的小家电企业迎来高速发展机会，智能化和汽车电子领域客户增长同样较快，公司获得与客户共同增长机会。 市场对和而泰在汽车电子智能控制器行业的储备认知不够充分，对持续性和长期规模存疑。我们认为，和而泰获得汽车电子控制器平台级大单并与博格华纳、尼得科建立合作关系并非一蹴而就，公司在汽车智能控制