中信银行(0998.HK)被低估的底部股份行，ROE有望更早企稳

上市公司 公司研究/公司报告 证券研究报告 银行 2025 年 07 月 31 日 中信银行 (00998) ——被低估的底部股份行，ROE 有望更早企稳 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 我们认为，对于一家早决策、早暴露、早处置的股份行，投资者不应忽视近年来管理层的明智作为，尽管行业基本面依旧承压，但当中信银行资产质量、资产结构甚至是 ROE 都更早于同业呈现拐点时，其估值不应仍是深度破净，当下时点恰是确定性估值溢价的起点。资金层面，险资持续流入可预期、高股息的 H 股银行标的将是确定性趋势，如瑞众人寿等险资举牌，我们判断也不会是个例，中长期资金蓝海将是强力支撑。 ⚫ 看好中信银行的核心支撑一：这是主动专注自身，更早、更彻底暴露不良的股份行，从“纠治期”迈向“健体期”。2019 年时任行长方合英将“去包袱”作为重心，提出“既促发展有力、又控风险有效”并连续 6 年不折不扣执行。在更从严认定、更真实暴露（2018-2020 年均不良生成率 1.55%，高于同业约 10bps）、更大力处置（2018-2021 年累计核销 2390 亿，高于 2013-2017 年总和）之下，对公地产不良率 2021 年见顶并持续回落，领先同业 2 年；充分消化地产包袱后，2021 年不良生成率明显改善，2022 年全行不良率开始低于同业。1Q25 不良率已降至 1.16%，不良生成率保持约 0.9%，拨备覆盖率夯实至 207%、处于过去 10 年高位。目前对公风险无忧，核销资源充分倾斜零售，消费类风险“快进快出”，四季度零售不良生成有望先行回落。 ⚫ 看好中信银行的核心支撑二：韬光养晦的背后，ROE 连续多年企稳回升，且有望继续领先同业。 ➢ 贷款结构华丽转身，凸显“基建打底、新兴赛道领先”特色，涉房贷款占比明显回落。2019-2024 年信贷 CAGR 约 7.4%，在基建托底下，2020 年更早回归实体，2024 年末房地产贷款占比较 2017 年回落超5pct 至 5%，降幅股份行最高。 ➢ 稳息差成效为行业标杆，下阶段依托存款成本改善，息差表现有望持续优于同业。更早资产结构转型下息差压力前置（2019-2021 下降 40bps，同业平均下降 16bps），但 2021-2024 息差仅降 28bps（股份行下降约 60bps），2024 仅下降 1bp。拆分看，2022 年来信贷定价相对平稳，而在交易银行优势显著、客群基础持续夯实、存款结构稳步改善的背景下（2024 年日均对公活期存款在日均总存款占比 37.5%，高于同业约 10pct），本就相较同业更低的存款成本也收获更加明显的改善。展望后续，我们预计存款端仍有进一步成本改善空间，支撑息差绝对水平领先于同业。 ➢ 相较其他银行，中信能顺利转型并保持稳健扩表，这种排他性、可持续的优势源自于集团资源，资本层面同样也无掣肘。中信集团 “金融全牌照、实业广覆盖”的丰富资源确保中信银行尽享协同优势，也是下一阶段扩表抓手无忧、信贷定价相对平稳的有力保障。1Q25 公司核心一级资本充足率 9.45%（高于监管底线 1.45pct），在可转债转股补充资本到位的背景下，资本也无制约（考虑用足资本、利润留存，最高可支撑 1.8 万亿投放）。 ➢ 2021-2022 年中信银行实现连续 2 年 ROE 回升的优异表现、与其他全国性银行拉开显著差距，2023-2024年亦保持高位平稳。展望后续，结合息差继续优于同业、信用成本回落、杠杆提升假设，测算公司 ROE长期中枢有能力稳定于 11%。 ⚫ 看好中信银行的核心支撑三：任何财务数据的背后，都离不开定力强、战略明确且足够稳定的管理层。2019年方合英任行长、2023 年升任董事长，稳扎稳打落实战略、推动中信从“发展修复期”走向“争先进位期”。回首看，始于 2019 年的“去包袱”（处置地产早于行业 2 年）、“稳息差”（早于行业 3 年）、“增客户”（主抓对公结算客群）方针均已收获累累硕果。4 月芦苇行长也正式上任，“老中信”搭档新团队，风格契合、熟悉中信、共同成长，新三年规划理应多一份新期待。 ⚫ 投资分析意见：现阶段投资者对中信银行积极作为的管理层（资产质量拐点更早确立且将继续改善的根因），平稳且预期可持续的 ROE 趋势认识尚不充分，这两大稀缺优势是中信长期享受确定性估值溢价的核心；短期看，由于外部不确定性高企，避险思维下预计板块估值中枢也将抬升，同时在分红率稳步迈过 30%大关的背景下，叠加显著优于股份行同业的基本面（2025 年业绩平稳正增），预计增量资金将持续催化，带动中信银行估值继续向上修复。结合短期驱动和中长期优势渐明的 ROE 表现，给予目标估值 0.64 倍 25 年 PB，对应25%上行空间，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：经济复苏显著低于预期；息差压力加大，全年降幅超预期；核心管理层超预期变动；若再融资重启，或阶段性压制股价。 市场数据： 2025 年 07 月 30 日 收盘价（港币） 7.34 恒生中国企业指数 9038.27 52 周最高/最低（港币） 8.12/4.26 H 股市值（亿港币） 4,084.35 流通 H 股（百万股） 14,882.16 汇率（人民币/港币） 1.0988 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg - 证券分析师 郑庆明 A0230519090001 zhengqm@swsresearch.com 林颖颖 A0230522070004 linyy@swsresearch.com 冯思远 A0230522090005 fengsy@swsresearch.com 李禹昊 A0230525070004 liyh2@swsresearch.com 联系人 李禹昊 (8621)23297818× liyh2@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 205,896.00 213,646.00 213,031.90 217,022.33 224,121.05 同比增长率（%） (2.60) 3.76 (0.29) 1.87 3.27 归母净利润（百万元） 67,016.00 68,576.00 69,936.20 72,248.57 75,435.38 同比增长率（%） 7.91 2.33 1.98 3.31 4.41 每股收益（元/股） 1.27 1.17 1.17 1.21 1.27 净资产收益率（%） 10.80 9.92 9.22 8.92 8.73 市盈率 5.26 5.70 5.70 5.50 5.25 市净率 0.54 0.53 0.51 0.47 0.44 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -7%43%93%07/3008/3009/3010/3111/3012/3101/3102/2803/3104/3005/3106