债券市场制度建设研究之二：在海外，回购的“回”，有几种玩法？

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告固定收益研究/深度研究 2019年08月05日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 张健 联系人 zhangjian014971@htsc.com 1《固定收益研究: 矿石涨价，钢铁企业信用怎么看？》2019.08 2《固定收益研究: 职业年金：资管业务新风口》2019.08 3《固定收益研究: 债券借贷面面观》2019.07 在海外，回购的“回”，有几种玩法？ 债券市场制度建设研究之二核心观点 本文我们简要介绍了美、欧、日等主要市场上的回购交易机制设计和市场现状。总体来看基于国债等高质量抵押品的“买断式回购”是海外市场上的主流，而三方回购（包括 GCF 等特殊制度安排）作为双边回购的重要补充，对建立分层的回购市场体系、降低交易隐性成本（如交易对手发现、抵押品管理等）、提高市场有效性等方面有重要意义。 海外市场回购的概念及分类 在海外市场的语境中，回购常指买断式，即在回购未到期前，标的债券的所有权发生了转移。若卖方在回购存续期违约，则买方（作为实际的所有权人）有权将作债券卖给第三方，以此回补损失。按抵押品分类，可将回购分为一般抵押品与特别抵押品，分别对应资金供求驱动与债券供求驱动的交易。而若按交易参与方分类，可分为双边回购与三方回购，双边回购较复杂，但一方面可使用特别抵押品获得较低成本的融资，另一方面其接受一般抵押品时的投资收益高于同样抵押品的三方回购。三方回购则有操作简便等优点。美国交易商间特殊的 GCF 回购还可保证“全程匿名”。 美、欧、日回购市场概况及对比 按法律实质区分，美、欧市场上的回购基本可视作买断式，而日本兼有买断式与质押式，但买断式的占比也在上升。按参与方区分，美国市场的三方回购发展历史较长，中央对手方等基础设施较为集中，便于发挥规模经济，三方回购占据主流。欧、日市场目前存在较为分散、基础设施不完善等特点，仍以双边回购为主。从参与机构分析，大型机构用双边回购、小型机构用三方回购是总体状况，而美欧各国央行也积极参与回购以作为货币政策实施手段。抵押品方面，在混业经营+严格监管的现状下，美、欧、日回购市场的主流抵押品以国债为主，有效防范了流动性冲击。 回购对海外债券投资者的意义 我们简单介绍了基于回购的 3 类策略构建，供开拓思路使用：1）新老券利差策略，对于被动持有大量活跃券的投资者，可使用活跃券做特别抵押品融资获得低成本资金，并投资到非活跃券上，事实上构造了一个做多老券-新券利差的策略；2）曲线斜率策略，通过使用回购调整现金头寸，可以在做曲线变陡/平策略时保持久期中性，便于构造纯粹的期限利差策略及预期回报估算；3）SC/GC 回购套利策略，在日本市场上信托银行广泛使用这一策略，但目前随着交易机制完善、利差收窄，影响了此类策略的空间。 风险提示：流动性冲击带来资产抛售。 相关研究 21889985/36139/20190806 09:56 固定收益研究/深度研究 | 2019 年 08 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 海外市场回购的概念及分类 .............................................................................................. 4 海外市场中的回购是什么？ ....................................................................................... 4 回购有几种玩法？ ..................................................................................................... 4 按抵押品分类：“一般”与“特别”，资金供求驱动与债券供求驱动 ................ 4 按交易参与方数量分类：双边与三方，定制化、收益与简便性的平衡 .............. 5 特殊交易机制设计：美国交易商间的“全程匿名”三方回购 ............................ 6 美、欧、日回购市场概况及对比 ....................................................................................... 8 法律实质：美、欧基本可视作“买断式”，日本兼有“买断式”与“质押式” ......... 8 双边 or 三方：美国三方>双边，欧、日双边占主流 ................................................... 9 参与者：中介机构居于核心地位 ............................................................................. 10 抵押品类别：混业经营+严格监管，抵押品以国债为主，信用债等占比较低 .......... 12 期限分布：美、日以隔夜为主，欧洲 3 个月以内各期限段较平均........................... 13 回购对海外债券投资者意义何在？.................................................................................. 15 新老券利差策略：以美债的 special cycle 为例 ....................................................... 15 曲线斜率策略：需要回购融资/出资来保持久期中性 ............................................... 15 SC/GC 套利策略：真正的“无风险套利”，空间随着市场完善而逐渐缩小 ................ 16 小结 ......................................................................................................................... 16 风险提示 .................................................................................................................. 16 21889985/36139/20190806 09:56 固定收益研究/深度研究 | 2019 年 08 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 海外回购需协商确定的要素，折扣率、抵押品、利率密切相关 ........................ 4 图表 2： 双边回购示意.....