产业债行业比较体系专题之十一：地产融资全面收紧，地产债风险如何防范？

1策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2019 年 8 月 6 日 地产融资全面收紧，地产债风险如何防范？ ——产业债行业比较体系专题之十一 相关研究 棚改货币化带动的投资将在今年见顶——产业债行业比较体系专题之三 2013vs2016，三四线房地产为什么冰火两重天？——产业债行业比较体系专题之四 地产债：估值有修复空间，关注优质个券——产业债行业比较体系专题之六 “房住不炒”定位下地产债如何投资 ——产业债行业比较体系专题之九 地产债还有那些有超额利差机会？ ——产业债行业比较体系专题之十 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 文晨昕 A0230118060001 wencx@swsresearch.com 联系人 文晨昕 (8621)23297299 wencx@swsresearch.com 本期投资提示：从现金流收支综合看地产偿债能力 地产融资政策全面收紧，相较于 16-17 年，此轮地产融资政策收紧更加密集和全面。对地王、居民杠杆率及地产挤占信贷资源的担忧推动中央再次全面收紧地产融资政策。融资全面收紧主要影响贷款与自筹，销售回款通过居民端贷款影响。银行贷款方面，严查违规流向地产融资，保持个人住房贷款合理适度增长；非标融资方面，要求下半年控制余额不新增、二级资质限于公司及直接控股股东；境内债券方面，部分“地王”融资收紧；海外债要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。预计负债结构中以非标为主的房企再融资受影响最大。地产融资受限途径来看，地产信托下半年不得新增余额、二级资质限制于直接控股股东影响最大，小型、民企、低等级地产主体融资对非标依赖度更高。融资结构中信托占比超过 30%的大型房企有恒大地产、阳光城、泰禾集团及荣盛发展，中型的有美地置业、金辉股份，小型房企有信贷地产、花园集团、银亿股份、中交地产及京投发展。银行贷款强调加强高杠杆大型房企融资监管。大房企因融资优势明显，扩张较激进，剔除预收账款的杠杆率高于中小房企，但 18 年销售回款较好，货币充裕，净负债率低于小房企。中高等级地产债券再融资压力整体可控。境内债融资受限主要针对部分上半年拿地较激进的地产主体。详见《收紧“地王”融资影响几何？——信用月报 2019 年第 5 期》。海外债房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。详见《哪些地产公司 19 年发行了高成本短久期海外债——信用周报 2019 年第 23 期》销售回款从三四线驱动转向一二线驱动。16 年调控从一二线逐步扩散，过去 2 年一二线明显承压，而三四线受益于棚改发力需求上行。19 年全国销售承压，一二线开始放量，而三四线前期“透支”后压力开始显现。销售回款从三四线驱动转向一二线驱动，上半年一二线布局为主房企销售额增速更高，一二线土储为主的房企销售均价更高。三四线布局为主房企，销售回款压力及建安压力增大。从现金流收支综合看地产偿债能力。短期偿债能力看可动用自由资金覆盖短期债务与能力，融资渠道全面收紧地产主体应缩减不必要的投资，一二线布局地产主体回款压力及建安压力相对较小。行业融资全面收紧、销售承压背景下，规避杠杆高、短期偿债指标差、盈利周转弱的中小房企。主体基本面筛选方面，主要从风险排雷角度出发，风险指标少的大中房企是投资首选。大中型房企中（18 年中资产规模在 1000 亿以上）恒大地产、融创地产、富力地产、阳光集团、阳光城、泰禾集团、泛海控股、合景泰富集团、华发股份、珠江投资、金世旗主要存在杠杆高、短期有息负债占比高、利润率低等问题。小主体中中庚集团、石榴集团、花园集团、广西万通、鲁商置业、国购投资、京投发展、格力地产、特房集团、隆鑫地产、深国投地产等负面指标最多，建议规避。风险提示：地产调控超预期、销售下行超预期、数据统计口径差异请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 21897307/36139/20190806 15:022 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1. 地产融资政策全面收紧 .............................................. 4 1.1 地产融资政策缘何收紧？ ......................................................................... 4 1.2 融资收紧影响哪些资金来源？ ................................................................ 6 2.融资结构来看，非标为主房地产主体影响最大 ................ 7 2.1 融资结构来看，非标为主房地产主体影响最大 ................................... 8 2.2 银行贷款强调加强高杠杆大型房企融资监管 .................................... 10 2.3 中高等级地产债券再融资压力整体可控 ............................................. 11 3.销售回款从三四线驱动转向一二线驱动 ......................... 12 3.119 年开始一二线景气好于三四线 ......................................................... 12 3.2 上半年一二线布局为主房企销售额增速更高 .................................... 13 3.3 三四线布局为主房企，销售回款压力及建安压力增大 .................... 15 4．从现金流收支综合看地产偿债能力 .............................. 18 4.1 短期偿债关注非受限资金偿付率 ......................................................... 19 4.2 多维度地产投资排雷 .............................................................................. 22 目录 21897307/36139/20190806 15:023 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：地产开发资金来源中销售回款、贷款及自筹占比最高 .................................. 7 图 2：地产融资全面收紧政策一览 ........................................................................ 7 图 3：地产央企融资结构中