中船防务(600685)深度报告：中船集团旗下“A+H”平台，受益船舶景气上行、竞争格局改善

证券研究报告 | 公司深度 | 航海装备Ⅱ http://www.stocke.com.cn 1/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中船防务(600685) 报告日期：2024 年 06 月 08 日 中船集团旗下“A+H”平台，受益船舶景气上行、竞争格局改善 ——中船防务深度报告 投资要点 ❑ 中船集团旗下“A+H”平台，受益船舶景气上行、竞争格局改善 公司是中国船舶集团旗下唯一“A+H”平台，也是全球造船核心企业。核心驱动因素：1）行业景气上行，核心企业将承接优质订单，2）产能紧张、船价走高促进盈利持续改善；3）军工央企长期价值重估，资产整合、国企改革值得期待。 ❑ 船舶行业换船周期、环保政策、产能紧张，共促行业周期景气向上 周期景气上行，多船型下单需求上行，船厂盈利能力改善。1）需求：①量：我国 2023 年完工、新接、手持订单分别同比增长 12%、56%、32%，分别是峰值时期的 59%、71%、60%，上涨空间大；②价：截至 2024 年 4 月，克拉克森新船造价指数报收 183.6 点，同比增长 10%，位于历史峰值的 96%分位。船位紧张与通胀压力促船价持续创新高；2）下游运力：油轮至 2025 年运力仍紧缺，后续油轮、干散存在较大下单可能；3）供给：船厂运载已近饱和，但活跃船厂数量及交付量显著下降，供需紧张或推动船价持续走高。由于供给收缩、扩产困难，叠加换船周期、环保政策，供需紧张有望驱动船价持续创新高，船舶周期有望震荡上行。 集团资产整合，竞争格局有望持续改善。中国船舶集团承诺将于 2026 年 6 月 30日之前解决同业竞争问题。公司是中国船舶集团旗下唯一“A+H”平台，在集团解决同业竞争方面有望受益。 ❑ “十四五”海军建设稳步推进，公司军民船业务同步发力 受益国防开支增加与装备升级换代，海军装备采购需求有望不断增长。2024 年我国国防支出预算 1.67 万亿，同比增长 7.2%。公司控股公司黄埔文冲和参股公司广船国际是集团内部重要军船生产基地之一，有望优先受益海军现代化建设。 ❑ 控股公司黄埔文冲与参股公司广船国际为核心造船企业，在手订单饱满 1）黄埔文冲：公司控股子公司（控股比例 54.54%）。是我国重要的军用舰船、公务船、支线集装箱般船、疏浚工程船及海洋工程船建造与保障基地。2023 年黄埔文冲营收 161 亿元，同比增长 26%；净利润 5531 万元，同比增长 13%。截止 2023-12-31，黄埔文冲手持订单 557.6 亿元，在手订单饱满。2）广船国际：公司参股子公司（参股比例 41.02%）。主营大型豪华邮轮、超大型集装箱船、VLCC、VLGC、LNG 船及特种船舶等，是我国技术最先进民船厂之一。2023 年广船国际主营业务收入 176 亿元，同比增长 34%；主营业务利润 16 亿元，同比增长 27%。 截止 2023-12-31，广船国际手持订单 57 亿美元，在手订单饱满。另外，公司通过股权置换方式持有中国船舶 4.86%的股份。 ❑ 盈利预测与估值 预计 2024-2026 年归母净利润为 5.0、10.5、24.2 亿元，同比增长 943%、108%、131%，CAGR=119%。对应 PE 为 79、38、16 倍，维持 “买入”评级。 ❑ 风险提示：1）造船需求不及预期；2）原材料价格波动。 投资评级: 买入(维持) 分析师：邱世梁 执业证书号：S1230520050001 qiushiliang@stocke.com.cn 分析师：王华君 执业证书号：S1230520080005 wanghuajun@stocke.com.cn 研究助理：张菁 zhangjing02@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥28.08 总市值(百万元) 39,691.26 总股本(百万股) 1,413.51 股票走势图 相关报告 1 《中船集团旗下“A+H”平台，受益船舶周期上行、竞争格局改善》 2024.05.17 2 《2024Q1 业绩超预期，盈利能力显著改善》 2024.04.26 3 《造船核心企业，受益行业景气上行、中特估“扬帆起航” 》 2023.07.12 财务摘要 (百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 16146 19409 22263 25142 (+/-) (%) 26% 20% 15% 13% 归母净利润 48 502 1045 2415 (+/-) (%) -93% 943% 108% 131% 每股收益(元) 0.03 0.35 0.74 1.71 P/E 826 79 38 16 P/B 2.4 2.3 2.2 1.9 ROE 0% 3% 5% 10% 资料来源：浙商证券研究所 -21%-14%-8%-1%6%12%23/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0524/06中船防务上证指数中船防务(600685)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 预计 2024-2026 年公司实现营业收入分别为 194.09、222.63、251.42 亿元，同比增长 20.21%、14.71%、12.93%；实现归母净利润分别为 5.02、10.45、24.15 亿元，同比增长 943.35%、108.47%、131.00%；对应 PE 为 79、38、16X。维持“买入”评级。 ⚫ 关键假设 1）行业持续向龙头集中：2023 年我国造船完工量、新接订单量、手持订单量全球占比 50%、67%、55%，较峰值时期分别提升了 8、28、18pct，产能效率，竞争能力显著提高，未来大型船舶成主流下单趋势，核心船厂有望优先受益； 2）船舶下单量仍有较大上涨空间：我国 2023 年完工、新接、手持分别同比增长12%、56%、32%，分别是峰值时期的 59%、71%、60%，多项指标上涨空间大； 3）船价有望继续走高：箱船、油轮、LNG 等新船造价领涨，船位的紧张与包括劳动力成本在内的普遍通胀压力促船价持续创新高。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 与众不同的认知： 1）市场认为目前船价已处于历史峰值的 96%，后续船价上涨动力不足； 我们认为：船价仍有较大上涨空间，本轮周期峰值船价有望超过上一轮峰值。截至2024 年 4 月，克拉克森新船造价指数报收 183.6 点，同比增长 10%，位于历史峰值的 96%分位；箱船、油轮、干散新船造价指数分别同比增长 10.65%、8.07%、5.02%，位于历史峰值的 88%、84%、71%分位。虽然船价已有较大涨幅，但考虑到船舶越造越大、双燃料升级的因素，以及劳动力成本提升、通胀等因素之下，船价仍有较大上涨空间。 2）市场认为公司产品结构中军船占比较高，军船毛利率低于民船，因此公司盈利能力修复有限，业绩弹性不足。 我们认为：公司盈利能力拐点已出现，后续盈