流动性与同业存单跟踪：同业存单或存在“补跌”可能

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 10 月 26 日 同业存单或存在“补跌”可能 ——流动性与同业存单跟踪 核心观点 三季度以来，同业存单利率上行幅度较小，后续在资金属性触底、预期属性偏弱的情形下，同业存单或存在“补跌”可能。 ❑ 同业存单或存在“补跌”可能 三季度以来，由于 A 股强势上涨带来风险偏好提升、“反内卷”政策推动通胀预期回升和公募基金赎回新规造成机构行为扰动等，各个品种的债券收益率均有上行，但同业存单利率整体表现平稳。中债收益率曲线在 8 月 8 日及以后优先参考新发债券可靠市场价格（受此影响，国债收益率将优先参考含利息收入增值税的新发国债），我们直接比较 10 年期国债老券“25 附息国债 11”和 30 年期国债老券“25 超长特别国债 02”，三季度以来前两者收益率上行幅度分别为14bp、25bp，而同期 1 年期国股行同业存单利率仅上行了 4bp。 同业存单表现优于其他类型债券的核心原因，一方面在于资金面平稳偏松，DR007 较长时间保持在 1.40%附近，另一方面是风险偏好抬升和公募赎回新规征求意见稿等产生的机构行为扰动，对同业存单配置需求影响极小。资金面平稳方面，三季度以来我们已发布多篇关于银行间流动性平稳偏松的报告，如 8 月31 日《杠杆策略，9 月或可更积极》等，这里不再赘述。机构行为方面，同业存单需求方一般是以公募货币基金和银行理财现管类产品为主的广义基金和银行自营（按上清所托管数据，两者持有同业存单的占比约 86%），风偏抬升对低风险偏好投资者的影响较轻，同时公募基金赎回新规征求意见稿豁免了同业存单基金和货币基金的赎回费标准，同业存单配置需求影响极小。 投资者对我们提出的以资金属性和预期属性为核心的同业存单利率定价框架较为熟悉，当前在资金属性触底、预期属性偏弱的情形下，同业存单或存在“补跌”可能，上调 1 年期同业存单利率预期到 1.80%附近。资金属性方面，DR007 难跌破央行 7 天期逆回购利率 1.4%，而 DR007 已然逼近 1.4%，回购利率或已触底，进而对存单利多已充分体现。央行在学习传达党的二十届四中全会精神新闻稿上，提出“处理好支持实体经济增长与保持金融业自身健康性的关系”，意味着货币政策既要支持社融成本稳中有降，又要避免产生资产价格泡沫和商业银行净息差过低导致的可持续经营问题，短期内政策利率调降的预期下修。预期属性方面，我们分别计算了 2019 年、2022 年、2024 年以来 1 年期同业存单和 R007的利差水平和分位数，当前 20bp 左右的利差水平或向 40bp 以内（2019 年以来的均值）靠拢。更进一步，同业存单利差走阔的主要原因在于需求方、而非供给方，中小银行自营面临缩表压力，广义基金基于债券跌幅较大、“内心世界”感受不安全，进而要求更高的利差保护。 综上，三季度以来，同业存单利率上行幅度较小，后续在资金属性触底、预期属性偏弱的情形下，同业存单或存在“补跌”可能。 ❑ 风险提示 货币政策超预期变动；海外主要央行货币政策变更后对国内市场产生外溢效应；狭义流动性向广义流动性加速传导。 分析师：胡建文 执业证书号：S1230525080012 hujianwen@stocke.com.cn 相关报告 1 《事件冲击后，关注 3~5Y 二永》 2025.10.11 2 《把握事件冲击后的调仓机会》 2025.10.11 3 《天安财险违约分析与启示》 2025.10.10 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 同业存单或存在“补跌”可能 ................................................................................................................... 4 2 狭义流动性 ................................................................................................................................................... 5 2.1 央行操作：中期流动性持续净投放 ................................................................................................................................. 5 2.2 机构融入融出情况：供需两旺 ......................................................................................................................................... 5 2.3 回购市场成交情况：量价皆稳 ......................................................................................................................................... 7 2.4 利率互换：基本持平 ......................................................................................................................................................... 8 3 政府债：未来一周政府债净缴款压力中性 ............................................................................................... 8 3.1 下周政府债净缴款 ............................................................................................................................................................. 8 3.2 当前政府债发行进度 .........................................................................................................................................................