海外走出低利率的复盘与中国启示

海外走出低利率的复盘与中国启示分析师浙商固收 杜渐，CFAdujian@stocke.com.cnS12305231200052025年10月29日核心观点核心观点2◼ 核心观点：我们将走出低利率定义为10年国债收益率趋势性回升至2%以上，发现海外经济体走出低利率通常是基本面持续好转与货币政策收紧两大因素共振的结果。对比来看，中国经济虽处温和修复通道，但短期内缺乏支撑利率趋势性、大幅度回升的基本面与政策面基础，低利率环境或将持续较长时间。参考海外经验，主要经济体走出低利率时长中位数为4.77年，据此推算中国要走出低利率还需4年时间。◼ 对比海外经验，如何研判我国走出低利率的可行性与所需时长？综合考虑当前内需复苏基础尚不牢固、货币政策维持适度宽松、财政政策保持渐进与克制风格的总体取向，我们认为利率在短期内出现趋势性反转上行的概率较低。参考海外经济体低利率周期中位数时长，我国低利率格局可能仍将维持4年左右。➢ 我国低利率持续时长：世界主要经济体低利率时长短则2年，长达28年。我国自2024年12月2日10年国债下行至2%以下后，低利率时长已持续了0.9年。若不考虑日本的极值水平，世界主要经济体低利率时长中位数为4.77年，据此推算中国利率水平维持在较低区间的时间可能还有4年左右。➢ 基本面：近十年债市收益率大幅回升通常伴随着几个关键宏观信号：信贷投放维持高位、PMI见底回升和通胀预期升温，但在目前收入就业预期承压+地产深度筑底+广义城投财政紧缩+银行信贷投放乏力的叙事背景下，短期内实现经济动能显著超越预期概率仍很低，利率不具备大幅回升的现实基础。➢ 货币政策：目前我国经济修复基础尚不牢固，预计适度宽松的基调将保持连续性和稳定性，中期内收紧的可能性较低。➢ 财政政策：与海外“大水漫灌”式的刺激不同，中国财政政策更具渐进性和结构性特征，难以扮演利率趋势反转的“催化剂”。◼ 美日欧如何走出低利率？对美、日、欧走出低利率的复盘表明，经济基本面的实质性复苏是启动这一进程的根本前提，而货币政策的适时转向则是巩固并深化这一趋势的关键第二步。核心观点核心观点3➢ 美国：1、基本面：以美国近30年最大幅度利率上行期为例（2020/07-2023/10），走出低利率区间往往伴随着基本面的触底反弹，通胀率回升的拐点大概领先国债收益率拐点2个月，PMI拐点则领先3个月。2、货币政策：美国进入加息周期后，美债收益率最终累计上行50-200bp。不过，在2004年与2015年开启的美联储加息周期中，10年期美债收益率并未如预期显著上行，这是疲软的经济预期与强劲的海外买盘共同作用的结果。➢ 日本：1、基本面：纵观日本三次利率回升周期中，基本面的改善均是触发利率上行的重要导火索。以日本近30年最大幅度利率上行期为例（2021/08以来），通胀率回升的拐点大概领先国债收益率拐点8个月，PMI拐点则领先1年2个月。2、货币政策：随着公共卫生事件冲击趋于缓和，日本出现基本面向好与通胀回升迹象，日本央行不断上调YCC控制区间，2024年3月19日彻底退出YCC，日债收益率失去政策限制后大幅上行。3、权益：在走出低利率过程中，权益市场的上涨往往领先或同步于利率的回升。由于美国的长期牛市特征使得其权益市场对利率拐点的指示作用相对不显著，因此本文选取日本市场作为主要观察案例。在1998/10-1999/02和2016年年中至今的两轮利率回升期内，权益拐点与利率拐点几乎同步，而2003/05-2006/05的利率回升期内权益拐点领先利率拐点1.5个月。◼ 低利率是怎么形成的？➢ 经济视角：利率是经济的函数，因而低利率本质上反映的是技术进步迟缓、人口老龄化、债务压力和投资消费需求不足等经济问题；➢ 资金供需视角：随着全球储蓄率的持续攀升，资金供给过剩，低利率是资本要素稀缺性下降的映射。从历史上看，经历长期低利率的经济体往往通过海外投资寻求更高收益，典型表现为GNP与GDP比值持续上行，且该比值的抬升幅度与低利率持续时长呈现正相关。核心观点核心观点4◼ 我国利率有哪“三低”？名义利率低位而实际利率偏高、信用利差极致压缩和30年-10年国债利差走低共同构成了当前我国低利率现象的完整图景：➢ 名义利率低位，而实际利率偏高：多个经济学流派指出，利率水平的根本决定因素是实体经济的利润率或资本回报率，这一逻辑贯穿于马克思主义政治经济学、凯恩斯理论及现代实证研究。资本回报率的趋势性下行，通过“融资需求萎缩 → 银行资产配置行为改变 → 债券市场供需失衡”这一路径驱动债券收益率压缩；而在名义利率下行与通缩压力的“对冲”下，我国实际利率在国际上处于较高水平。➢ 信用利差极致压缩：宏观视角来看，2011年至今我国信用利差下行幅度高达209bp，这一降幅在全球范围内亦属罕见；微观视角来看，以中美相似优质企业为例对比，偏低的无风险利率导致我国企业信用利差反而较高，与我国当前的低利率环境本质上是相统一的。我国低利差可归因于两点原因，其一35号文出台以来城投国企刚兑预期进一步强化，信用债核心定价因子由信用风险溢价转移至流动性溢价；其二，近年来我国机构负债端明显扩容，流动性溢价在机构“钱多”逻辑主导下进一步向下压缩。➢ 30年-10年国债利差走低：30年与10年期国债利差明显低于海外，本质是经济与通胀预期偏弱下的机构久期博弈。30年和10年国债利差可理解为市场对长期利率水平的预期，当利差较高时表明市场预计未来经济和通胀将保持增长。我国CPI同比处于较低区间，催化了市场长期低通胀的预期，引导投资者将资产配置转向长久期利率债。◼ 低利率如何反作用于经济社会？➢ 低利率显著削弱传统储蓄的财富增值效应。中低收入群体依赖储蓄利息作为重要收入补充，利率下行直接侵蚀其可支配收入，且缺乏有效替代工具。相比来看，高净值家庭通常具备多元化的投资渠道，能通过风险资产配置对冲存款收益下滑。➢ 低利率在降低储蓄收入的同时，往往会推动风险资产价格上涨，加剧贫富分化问题。低利率压低了安全资产收益，促使资金涌入风险资产并推高其价格，使得持有更多风险资产的高净值群体财富大增，而依赖劳动收入的普通家庭获益有限，加剧贫富分化。➢ 风险提示：外部经验与国内实际情形有较大差异，低利率的持续时长对我国参考意义有限；历史数据不代表未来，走出低利率的前提条件出现变化。目录C O N T E N T S5◼ 海外走出低利率，对我国有哪些启示？◼ 美日欧如何走出低利率？◼ 我国利率有哪“三低”？◼ 低利率如何反作用于经济社会？◼ 风险提示海外走出低利率，对我国有哪些启示？67◼ 若以10年期国债收益率低于2%作为低利率环境的阈值，全球多数主要经济体均曾步入这一区间。这一现象不仅折射出全球经济增长的放缓，也是各国为应对经济下行而普遍采取宽松货币政策的结果。◼ 我国低利率趋势持续加深。2021年以来世界主要经济体国债收益率在经济复苏预期和通胀担忧的作用下持续回升，而我国仍延续下行趋势。去年12月2日，我国10年国债收益率下探至2%以下，标志着正式进入低利率时期。就目前而言，我国国债收益率低于多数主要国家。数据来源：Wind，浙商证券研究所图： 世界主要经济体10年国债（公债）收益率-2024681012%中国10年国债美国1