四中全会后：债市中性乐观

分析师分析师浙商固收 杜渐浙商固收 唐嵩dujian@stocke.com.cntangsong@stocke.com.cnS1230523120005S12305240200032025年10月24日四中全会后：债市中性乐观目录C O N T E N T S2◼ 周观点：四中全会后：债市中性乐观◼ 静态票息与综合策略◼ 技术面择时信号◼ 基本面数据跟踪◼ 各典型策略：收益率测算◼ 信用债板块与择券观察◼ 信用债市场热度&机构交易◼ 超长期信用债品种观察◼ 地产市场观察◼ 其他数据跟踪票息周观点：四中全会后，债市中性乐观票息周观点：四中全会后，债市中性乐观3◼过去一周总结：中美摩擦趋缓、费率新规落地预期和权益风偏变化主导定价，利率小幅调整，信用延续下行。分品种来看，3~5年AAA城投债下行3~6bp，3~5年高等级二级债收益率下行0~4bp。本周资金延续宽松，DR007维持1.43%附近。◼市场交易逻辑：1、双降预期；2、公募基金费率新规实际落地预期；3、股债跷跷板；4、中美关税缓和；◼核心观点：➢ 中美摩擦带来的避险情绪趋于缓和，叠加十五五政策规划发布，权益市场情绪再度转好。当前债市影响因子包括：权益走势、中美政策扰动、公募费率新规落地预期，债市走势阶段性承压，后续关注费率新规实际落地情况，若好于预期则可能演绎利空出尽，叠加日历效应下11、12月债市多上涨，我们对债市保持中性乐观。短期来看增量利空或有限，考虑到资金面仍宽松，10月下旬大概率维持震荡，中短久期票息资产预计占优，建议关注3Y高等级二永和城投。➢ 利空因素方面：①会议后权益市场情绪转好，短期可能对债市形成压制。②日历效应方面，债市在10月份震荡的概率较大，近5年中3次下跌、2次上涨。③市场对10月底中美会晤存在审慎的“缓和预期”，市场短期风偏可能存在变化。➢ 利多因素方面：①资金面维持宽松，DR007持续低于1.45%；②金融街论坛年会开幕式拟10月27日下午举行，去年潘功胜行长在金融街论坛年会上宣布降准降息，债市或定价相关预期；③3季度GDP增速继续回落，固投累计同比转负，经济数据显示内需走弱。◼后市策略：权益多头情绪占优，债市先防守再进攻，市场震荡期间，建议配置中短久期票息资产，关注3Y高等级二永和城投。◼分类投资建议：1、低风险偏好：①3Y国开债收益率曲线陡峭，博弈骑乘收益；②震荡市中，1Y大行二永或1Y高等级城投债相对抗跌；2、中等风险偏好：①关注渤海银行4Y二级资本债机会，骑乘收益较可观；②微瑕疵策略下，鄂联投、河钢集团2Y债券综合收益具有吸引力；③津城建、冀中能源收益率曲线3~4年区间段较为陡峭，骑乘收益较高；3、高风险偏好：①超长信用债收益率仍处年内较高点，配置型机构可择机配置流动性相对较好的10Y个券；②3~5年AA-城投债票息较厚，保持关注。➢ 风险提示：财政货币政策或外部扰动超预期；样本数据无法代表整体；历史收益数据不代表未来。市场交易逻辑市场交易逻辑4◼ 本周市场交易逻辑：1、双降预期；2、公募基金费率新规实际落地预期；3、股债跷跷板；4、中美关税缓和9/22央行重启14天期逆回购操作，资金转松9/23费率新规预期偏空9/24股市大涨、费率新规多空博弈9/25大行买债博弈9/29权益反弹、基金季末面临赎回10/9央行重启买债预期10/10债基赎回费率新规10月落地预期发酵10/11特朗普威胁对中国额外征收100%关税，对全部关键软件实施出口管制10/13特朗普超预期的求和推文、权益反弹10/14关税问题担忧10/15股市站上3900、费率新规多空博弈10/17美国信贷市场担忧压制风险偏好，股市大跌10/20100%关税预期下降、费率新规实际落地预期10/21股市大涨、双降预期10/22俄乌停战，黄金暴跌；费率新规实际落地预期10/23股债跷跷板1.701.721.741.761.781.801.821.849/229/239/249/259/269/289/299/3010/910/1010/1110/1310/1410/1510/1610/1710/2010/2110/2210/2310Y国债活跃券数据来源：Wind，浙商证券研究所5跨季后资金面转松经济数据不及预期中美关税面临扰动美联储降息25bp央行净投放央行潜在买债操作人口：数量↓、老龄化↑货币政策定调：适度宽松长期通缩环境：PPI、CPI维持低位居民端：收入预期↓、就业↓、加杠杆意愿↓企业端：行业景气度↓、加杠杆意愿↓政府端：广义政府债务增速↓资产端：房价↓、地价↓反内卷及消费贴息政策国债、地方债发行“十五五”规划或推升市场风偏市场存在TACO预期基金费率新规造成负债端压力“反内卷”-第二轮供给侧改革？926新政后政策转向持续？央行的长债风险提示、融出指导短期（周度视角）利空债市长期（年度视角）利多债市资产荒↑信贷↓61、资金面资金面：资金维持宽松，本周央行通过公开市场操作净投放1981亿元，DR007维持在1.41%~1.45%区间。下周逆回购到期1.37万亿元，且10月27日~10月29日为缴税截止日和银行走款日，关注跨月资金面扰动。央行操作动向：关注央行是否重启国债买卖以及降息。2、关税政策反复风险关税谈判及预期：①10月10日，特朗普发文表态可能增加中国商品关税，中美关税政策短期面临不确定性。②关注10月底中美会晤相关进程。3、基本面与政策博弈经济数据：10月31日预计公布10月PMI数据。货币政策：10月15日，央行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展6000亿元买断式逆回购操作，期限6个月。财政政策节奏：本周政府债发行1.25万亿元，政府债净缴款-977.72亿元。基金费率新规：基金赎回费率新规预期变化，关注具体落地时间。4、机构行为配置力量：本周基金、理财、保险、其他产品对信用债保持净买入，券商和银行仍表现为净卖出。5、海外因素美联储政策取向：9月18日美联储宣布降息25个基点至4.00%~4.25%。7静态票息与综合策略8数据来源：Wind、DM，浙商证券研究所；注：统计时间截至2025年10月23日,使用中债隐含评级，10Y及30Y国债使用活跃券收益率单位：%、bp日期政策利率定期存款回购利率国债美债存单商业银行二级资本债商业银行永续债（含权）城投债OMOMLFLPRDR007R007AAAAA-AAA-AAA-AAAAA-7D1Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y10Y1Y1Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y2023/12/291.82.5 4.21.45 1.95 2.00 2.02 3.07 2.08 2.29 2.40 2.53 2.56 2.83 4.79 3.88 2.40 2.91 2.65 2.85 3.00 3.10 2.75 2.94 3.05 2.80 3.03 3.26 3.14 4.81 5.94 2024/3/292.01 2.34 1.72 2.03 2.20 2.32 2.29 2.46 5.03 4.20 2.23 2.49 2.35 2.52 2.62 2.66 2.40 2.58 2.51 2.35 2.58