宏观点评报告：欧央行鹰派降息，全球宽松在颠簸中开启

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 欧央行鹰派降息，全球宽松在颠簸中开启 [Table_Title2] [Table_Summary] 6 月 6 日，欧央行如期降息 25bp，存款便利利率、边际贷款利率、主要再融资利率分别下调至 3.75%、4.5%、4.25%。这也是 6 月 5 日加拿大降息之后，又一个发达经济体开启降息周期。但欧央行并未如期给出接下来的降息时间表，7 月再次降息可能性偏低。其表示后续降息取决于数据，这与美联储此前的表态如出一辙。而且欧央行提高了增长和通胀预测，预计 2024 年 GDP 将增长 0.9%，3 月会议预测为 0.6%。2024 年和 2025年的核心通胀率分别为 2.8%、2.2%，3 月预测分别为 2.6%、2.1%。在降息落地的同时，欧央行基调整体偏鹰。 降息公布后，欧元兑美元汇率从 1.0865 上破 1.0900，10 年德债收益率上行约 2bp。如何看待欧央行后续的降息节奏，及其带来的影响？ 第一，通胀、薪资反弹是欧央行此次会议偏鹰的原因所在。 5 月欧元区 CPI 超预期反弹，5 月末发布的核心CPI 同比 2.9%，高于前值 2.8%，主要是服务价格支撑，较高的薪资增速推升了服务价格。5 月 23 日发布的欧元区一季度协商工资同比增长 4.7%，高于去年四季度的 4.5%，此前普遍预期该指标增速会放缓。薪资和通胀居高不下，是欧央行提高 2024-2025 通胀预测，以及对后续政策路径含糊其辞的重要原因。 这是否意味着欧央行年内不再降息？欧央行鹰派是否要为 High for long 定价？欧央行或许需要一点耐心，但不至于像美国看齐。相比于美国，欧元区面临的通胀压力相似但又不同。相似的部分是劳动力市场的滞后性和薪资黏性，尤其是服务薪资仍然维持较高增速，传导至服务业价格。不过限制性利率会逐渐推动经济降温，劳动力市场降温也许会迟到但不会不到。而不同点在于，欧元区赤字率显著低于美国，2022-23 赤字率已降至 4%以下，显著低于美国 6%+的水平。相比于美国财政松+货币紧的局面，欧元区货币紧+财政相对正常，不至于产生明显的需求拉动型通胀压力，通胀不确定性相对较低。因而欧央行可能也需要一点耐心，等待劳动力市场继续降温，但通胀降温难度或许没有美国那么大，这也是欧央行降息步伐领先美联储的原因之一。 第二，欧央行此次会议给出的年内核心通胀预测，能否实现仍存在不确定性。2024 年的通胀率和核心通胀率分别为 2.5%、2.8%，这两个数字对应年度通胀同比平均值。据此可以倒推出欧央行对今年 6-12 月通胀环比的预期值，对应 CPI 和核心 CPI 环比预测值分别为 0.17%、0.09%，去年 6-12 月的平均值分别为 0.10%、0.13%，分别高 0.07pct、低 0.04pct。考虑到欧元区薪资增速仍较高，服务业去通胀相对较慢，欧央行给出的2024 年核心通胀预期实现难度略大，而整体通胀难度则相对较小。 第三，欧央行降息的另一个潜在推动力，经济增长缓慢。我们在《美国 CPI 如期放缓，降息节奏和美债怎么看》分析过美联储降息的条件，可能至少要看到核心 CPI 环比连续三个月保持在较低位（例如平均值 0.3%以内，对应年率在 3.5%以内），才可能讨论开启降息进程。我们关注到欧央行最近三个月核心通胀同比平均值为2.83%（未分析环比，因欧元区调和 CPI 未剔除季节性），仍然显著高于目标 2%，但已低于 3%。面临通胀压力而选择降息，可能是前期欧洲经济放缓给货币政策带来压力。尽管欧央行提高了年内增长预测值，但最近四个季度欧元区不变价 GDP 环比季调增速平均仅为 0.05%，其中去年三四季度均为负增长。后续美国通胀环比均值年率或同比降至 3%附近，美联储也可能开启降息进程，如经济增长或劳动力市场出现意外放缓，通胀要求也可能进一步放松。 第四，欧央行下次降息或在 9 月，鹰派降息是避免降息预期过度定价，削弱限制性利率的作用。鹰派降息意味着 7 月降息概率偏低，衍生品市场定价的欧央行 7 月降息概率不足 40%，9 月降息概率约 95%，年内降息幅度约为 44bp，也就是 12 月是否再降 25bp，市场持怀疑态度。这可能正是欧央行想给市场传递的鹰派信号，不要过度为降息预期定价。如市场为降息预期过度定价，类似美国在去年 12 月到今年 2 月发生的情况，广谱利率随着降息预期而下行，推升经济热度和通胀，削弱限制性利率为经济降温的作用。 第五，欧央行降息，或标志全球新一轮货币宽松周期开启，有助于打开国内货币政策的外部约束。受制于通胀压力，欧央行此次鹰派降息显得有点勉强，但仍具里程碑式意义。在欧央行此次降息之前，瑞士、瑞典和加证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2024 年 06 月 07 日 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 拿大已分别于 3 月 21 日、5 月 8 日、6 月 5 日降息 25bp。作为主要发达经济体之一，欧元区降息对全球市场的影响显著大于前面三个经济体，这或许标志着全球新一轮货币宽松周期开启。在欧央行降息之后，美联储也可能在 9 月或者 12 月降息。未来发达经济体将逐渐告别近四十年最严重的大通胀导致的高利率环境。 对我国而言，潘行长在年初提到的“发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展……这样一种外部环境变化，客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间”，正在逐渐从预期成为现实。 风险提示 欧元区经济、就业和通胀走势超预期，欧央行货币政策超预期。 [Table_Author] 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030004 联系电话：021 5038 0388 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图 1：欧元区 5 月 CPI 同比反弹 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 图 2： 欧元区赤字率显著低于美国，使得通胀压力也相应更容易缓和 资料来源：WIND，Fed，华西证券研究所 0246810122021202220232024欧元区调和CPI同比（%）欧元区核心调和CPI同比（%）3.6 02468101214162008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023赤字率（%）美国欧元区 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 3：市场预期下次降息在 9 月，年内降息幅度约 44bp 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 图 4：欧央行降息消息公布后，德债收益率上行 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 -0.388-0.951-1.185-1.752-2.005-2.41-2.644-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.007/18/202409/12/20