蔚来SW(9866.HK)1季度业绩低于预期，但2季度指引强劲，维持买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 汽车 2024 年 6 月 7 日 蔚来汽车 (9866 HK)1 季度业绩低于预期，但 2 季度指引强劲，维持买入1 季度收入略低于预期，但 2 季度指引强劲。2024 年 1 季度，蔚来汽车营收 99 亿元（人民币，下同），同比降 7.2%，较我们/市场预期低约 5%；汽车交付量 30,053 辆，同比降 3.2%；毛利率为 4.9%，其中汽车毛利率为9.2%，较我们预期略低，环比下降 2.7 百分点，主要原因是产品转型期间加大了促销力度，导致平均销售价格下降，以及产品组合的变化。销售/研发费用同比分别下降 6.9%/上升 22.5%，渠道扩张令销售费用增长较预期高。1 季度公司净亏损 51.9 亿元，同比扩大 9.4%，亏损高于我们/市场预期约 15%。蔚来持有现金及现金等价物 453 亿元。蔚来 2024 年 2 季度交付指引为 5.4 万辆至 5.6 万辆，同比增长 129.6%至138.1%；营收指引为 165.9 亿元至 171.4 亿元，同比增长 89.1%至 95.3%，指引强劲。预期 2 季度汽车毛利率改善；乐道下半年交付有望接棒成为销量增长动力。虽然蔚来 1 季度业绩较预期低，但我们预期随着 2 季度的销量环比改善，规模效应下汽车毛利率应重回双位数。5 月份蔚来销量创下新高，同时新增订单维持强劲，BaaS 方案优惠和促销有望支持蔚来月销量维持在~2万辆水平。乐道品牌方面，管理层指引将在今年完成 100 家直营店渠道目标，毛利率目标在~15%，同时乐道品牌盈亏平衡点为 2-3 万辆水平。明年随着蔚来有更多的自研零配件（芯片等）投入应用，有望进一步改善毛利率。管理层同时指引，乐道明年将会有款中大型 SUV 发布，而定位更低的 “萤火虫”(Firefly)品牌将会在明年发布。维持买入，我们认为乐道品牌将成为下半年主要驱动因素。2025 年蔚来+乐道月销量有望维持稳态 2.5-3 万台水平，有利估值修复。换电的补能体验是乐道 L60 在 20 万元以内最大的差异化亮点。我们预测乐道 2025 年稳态月销量在 9 千到 1 万台水平，将成为蔚来销量进入第二成长曲线的关键驱动。我们维持买入评级，目标价维持 59.88 港元/7.7 美元（NIO US）。 资料来源：公司资料，交银国际预测 的1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 41.60港元 59.88+43.9%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入 (百万人民币)49,26955,61862,84786,433100,879同比增长 (%)36.312.913.037.516.7净利润 (百万人民币)(14,280)(20,844)(16,867)(15,083)(13,813)每股盈利 (人民币)(8.72)(12.26)(9.92)(8.87)(8.12)同比增长 (%)244.240.5-19.1-10.6-8.4市盈率 (倍)NANANANANA每股账面净值 (人民币)16.7517.307.38(1.50)(9.62)市账率 (倍)2.302.235.23(25.80)(4.01)个股评级买入6/2310/232/246/24-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%9866 HKMSCI中国指数股份资料52周高位 (港元)122.6052周低位 (港元)29.65市值 (百万港元)157,517.21日均成交量 (百万)1.37年初至今变化 (%)(43.48)200天平均价 (港元)47.22陈庆angus.chan@bocomgroup.com(86) 21 6065 3601李易, CFAiris.li@bocomgroup.com(852) 3766 18502024 年 6 月 7 日蔚来汽车 (9866 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 蔚来汽车季度业绩人民币 百万1Q232Q233Q234Q231Q24环比同比总营收10,676 8,772 19,067 17,103 9,909 -42.1%-7.2%成本(10,514)(8,685)(17,543)(15,824)(9,421)-40.5%-10.4%毛利162 87 1,523 1,279 488 -61.9%200.5%研发费用(3,076)(3,345)(3,039)(3,972)(2,864)-27.9%-6.9%销售费用(2,446)(2,857)(3,609)(3,973)(2,997)-24.6%22.5%其他经营损失247 40 281 40 (21)-151.6%-108.4%经营损失(5,112)(6,074)(4,844)(6,625)(5,394)-18.6%5.5%净亏损(4,740)(6,056)(4,557)(5,368)(5,185)-3.4%9.4%销量31,041 23,520 55,432 50,045 30,053 -39.9%-3.2%费用率研发费用-28.8%-38.1%-15.9%-23.2%-28.9%销售费用-22.9%-32.6%-18.9%-23.2%-30.2%利润率毛利1.5%1.0%8.0%7.5%4.9%经营损失-47.9%-69.2%-25.4%-38.7%-54.4%净亏损-44.4%-69.0%-23.9%-31.4%-52.3%资料来源: 公司资料，交银国际2024 年 6 月 7 日蔚来汽车 (9866 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 2: 蔚来汽车目标价和评级 资料来源：FactSet，交银国际预测图表 3: 交银国际汽车行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业3808 HK中国重汽买入18.7826.4941.0%2024 年 03 月 26 日重卡2338 HK潍柴动力买入14.3418.6029.7%2024 年 03 月 14 日重卡2015 HK理想汽车买入78.95120.3452.4%2024 年 05 月 24 日整车厂9866 HK蔚来汽车买入41.2059.8845.3%2024 年 05 月 16 日整车厂1211 HK比亚迪股份买入229.20306.4833.7%2024 年 03 月 27 日整车厂175 HK吉利汽车买入9.8112.5027.4%2023 年 08 月 23 日整车厂2333 HK长城汽车买入12.1412.250.9%2023 年 07 月 17 日整车厂9868 HK小鹏汽车中性32.7530.53-6.