模型预判：客观条件依然支持做多债市

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 模型预判：客观条件依然支持做多债市 [Table_Title2] [Table_Summary] 5 月行情复盘: 2024 年 5 月，受到合理定价托底的影响，长端利率呈现震荡走势。4 月末债市收益率经历短期起伏后，5 月全月长端利率围绕 2.40%一线波动。基本面数据存在分化，出口表现依然优异，通胀数据迟迟未见起伏，月中公布的社融及 M1 数据明显弱于市场预期，月末 PMI 数据则回到荣枯线之下。不过，基本面对债市的利好，大体被地产限购放松政策落地、央行加大喊话力度等因素所对冲，债市呈现出“客观条件支持做多，但同样担忧监管调控”的特征。 截至 5 月 31 日，10 年国开收益率为 2.39%，较 4 月末的 2.40%下行 1bp；若以 4 月 29 日的 2.45%作为参考，降幅可达 6bp。在对 5 月的判断中，模型观点均为一致看下，与利率实际走势大体吻合。 模型判断与变量分析: 我们在 2021 年 8 月报告《预测长端利率，8191 个变量组合给出的方向》中，构建了一套基于微观计量方法，对长端利率中枢运行方向进行预测的模型。 利率模型的本质，是模拟市场参与者研判市场行为的统计推断过程，同时模型也在逐月学习市场，优化各变量的相对重要性。我们将 2024 年 5 月 31 日最新观测样本数据代入模型，来预判 2024 年 6 月长端利率走势，发现 20 个最优组合中，20 组均支持利率下行（模型对 2024 年 2-5 月的判断，均为 20 组支持利率下行）。 一览指标变化，多数经济变量仍支持利率下行。金融数据方面，由于 2-3 月新增社融同比连续少增，4 月社融超预期转负，且企业及居民端的信贷需求整体偏弱，老口径下的社融存量同比（不含政府债）由 7.5%继续降至 7.3%；此外，M1 同比增速已连续 7 个月下滑，且在无春节扰动的情况下意外由正转负，为-1.4%。通胀方面，PPI 同比连续 17 个月为负，虽然同比降幅略微收窄，但 4 月读数仍为-2.5%，价格水平或持续成为经济增长拖累，同时也有可能成为降息的重要推力。流动性方面，5 月资金面稳中转松，跨月及税期（5 月为传统大税期）均未出现明显压力，R007 月度中枢继续下行，由 1.96%下降至 1.88%。交易结构方面，30 年国债换手率连续两个月下降，但是从绝对数值看仍处于历史相对高点。地产方面，4 月中国商品房销售面积累计同比降幅扩大至20.2%，70 城房价环比下降 0.6%。 不过部分工业数据以及海外情况正在逐渐好转。生产端方面，4 月名义 GDP 增速替代指标（工业增加值同比+PPI 同比）回归上行，由 3 月 1.7%升至 4.2%，背后是工业增加值的同比高增，出口交货值则是主要拉动分项。CRB 工业指数时隔 22 个月重新由负转正，5 月为 1.2%，或指向全球大宗商品价格迈向企稳回升阶段。美元指数由 105.4 降至 105.0，降幅不算显著，仍然处于高位，目前全球即将开始降息大周期，但美国相较其它主要经济体的降息节奏或偏慢，美元指数或韧性较足。 基本面数据为做多情绪打底，降准降息预期可能是行情催化剂，但监管态度仍是“约束”: 展望 6 月，资金方面，由于国债到期规模较大，且今年以来地方债集中发行期较短，普遍呈现“审一批，发一批”的特征，政府债净供给带来的流动性压力相对不大。从 6 月前 4 个交易日的资金情况看，DR007 已重新回到政策利率（1.8%）下方位置，背后反映监管持续了半年有余的融资利率下限管控，可能会出现松动。需求方面，一季度的信贷“挤水分”在 4 月的金融数据中开始显现，存贷款规范化流程或难一蹴而就，5 月可能持续会受到影响，若是 5 月金融数据持续偏弱，降准降息预期或进一步升温。此外，5 月 PMI 数据显示，在原材料涨价的大背景下，企业备货意愿较弱，或反映加工收益被进一步挤压的背景下，企业扩产积极性不强，可能会推动 5月 PPI 加工分项进一步走弱。参考历史经验，当该数据降至低点，央行往往也会实施降息以缓解企业压力。 证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2024 年 06 月 06 日 146621 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 不过，在降准降息真正落地以前，市场可能依然会纠结合理定价区间对于关键期限定价的约束力，这也使得博弈行情可能会优先出现在 10 年老券、20 年期活跃券等领域，传统的久期品种，10 年及 30 年反而成为滞后品种，短期行情继续窄幅震荡。剖析近期监管喊话内容，利率合理点位的下限基本指向当前的 MLF 利率水平，或反映其需求仍是加强政策利率与市场利率之间的联动性，以防市场利率失锚，政策利率引导力减弱。后续若是降息落地，合理区间下界大概率会同步调整，但在顺序上可能还是要遵循“政策先行，市场跟进”的规则。 风险提示 定量分析过程存在偏差，本报告结果仅供参考。本报告依据历史数据的统计经验规律进行外推，隐含假设历史统计规律在未来延续。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 [Table_Author] 分析师：田乐蒙 联系人：谢瑞鸿 邮箱：tianlm@hx168.com.cn 邮箱：xierh@hx168.com.cn SAC NO：S1120524010001 联系电话：021 5038 0388 HXxUQXmUpOsQsRbRdN8OsQpPsQsOiNmMrPlOoOrP8OoPoNwMrMtMxNqRoO 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 表 1：模型对 2024 年 6 月长端利率中枢预测结果 排名 变量组合 10 年国开收益率上行概率 6 月长端利率是否会上行 历史累计收益率排名前十位 1 (1, 2, 3, 4, 5, 6, 9, 10, 11, 12) 8.87% 否 2 (1, 2, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 12) 26.97% 否 3 (1, 2, 3, 4, 5, 8, 9, 10, 12) 16.35% 否 4 (1, 2, 3, 4, 5, 8, 9, 10) 25.69% 否 5 (1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10) 28.08% 否 6 (1, 2, 3, 4, 5, 6, 10, 11, 13) 21.45% 否 7 (2, 3, 4, 5, 9, 10, 13) 30.32% 否 8 (1, 2, 3, 4, 5, 9, 10, 13) 33.52% 否 9 (1, 3, 4, 5, 6, 9, 10, 12) 13.32% 否 10 (1, 2, 3, 4, 6, 9, 11, 12) 5.13% 否 预测胜率排名前十位 1 (2, 3, 4, 13) 20.39% 否 2 (2, 3, 4, 5, 13) 24.45% 否 3 (2, 3, 4,