宏观点评：美国经济对再通胀的重新适应

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 证券研究报告 2024 年 06 月 05 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-节能降碳行动会带来什么影响？》 2024-06-03 2 《宏观报告：宏观-向外求确定性》 2024-06-01 3 《宏观报告：宏观-A 股财报里的中 国企业出海图》 2024-05-30 美国经济对再通胀的重新适应 从 4 月底公布的美国 1 季度 GDP 开始，紧随其后的一系列美国 4 月经济数据均不及预期，包括非农、PMI、地产销售以及 PCE 消费数据，都反映出美国经济呈现降温势头。 但我们认为不宜以 4 月数据外推美国经济走势，不宜对降息预期转向乐观。 我们认为 4 月美国经济数据走弱，是美国经济对货币政策隐含收紧的“再适应”促成了短期内的波动。自 4 月初起，联储开始“正视”二次通胀趋势，对“三次降息”的自我否定，从某种程度上说，可以看作是联储用“口头加息”来应对 Q1 超预期的通胀走势。 而随着大选临近，有利于通胀回落的高基数效应正在消失，联储年内降息的窗口越来越窄。我们认为当前美国经济的小幅走弱，完全无法支撑起联储在大选前的降息决策，更何况大选前还存在财政加码托底经济增长进而带动通胀进一步反弹的可能性。 风险提示：美国劳动力市场超预期走弱，美国失业率超预期上行，美国高利率维持更长时间 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 前言： 从 4 月底公布的美国 1 季度 GDP 开始，紧随其后的一系列美国 4 月经济数据均不及预期，包括非农、PMI、地产销售以及 PCE 消费数据，都反映出美国经济呈现降温势头。 但我们认为不宜以 4 月数据外推美国经济走势，不宜对降息预期转向乐观。 我们认为 4 月美国经济数据走弱，是美国经济对货币政策隐含收紧的“再适应”促成了短期内的波动。自 4 月初起，联储开始“正视”二次通胀趋势，对“三次降息”的自我否定，从某种程度上说，可以看作是联储用“口头加息”来应对 Q1 超预期的通胀走势。 而随着大选临近，有利于通胀回落的高基数效应正在消失，联储年内降息的窗口越来越窄。当前美国经济的小幅走弱，完全无法支撑起联储在大选前的降息决策，更何况大选前还存在财政加码托底经济增长进而带动通胀进一步反弹的可能性。 正文： 随着 Q1 通胀数据的持续超预期，以鲍威尔为首的联储官员从 4 月中开始纷纷表示对通胀缺乏信心、认为利率将维持更高的时间；这使得降息预期向不降息与更晚降息回摆。最重要的是鲍威尔在不同场合连续表示对通胀回落缺乏信心，认为货币政策应维持更长的时间。 图 1：从 4 月初开始，鲍威尔发言连续展现鹰派立场 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 美联储再次转鹰的立场反映在更高的抵押贷款利率和美国国债利率：10 年期美债利率从4.3%上行至最高 4.7%；30 年期抵押贷款利率也最高上行约 40bp，至 7.3%水平。真实的金融条件再次收紧。在年内降息预期锁定为“不多于两次”的情况下，对利率高度敏感的部门将继续承压，首当其冲的就是地产和制造业的新订单与资本开支。 图 2：从 4 月初开始，联储的鹰派立场反映在持续攀升的利率水平 0246810121416彭博联储鹰鸽指数(>0 为鹰派)4.4 通胀没有进展 4.17 获得信心需要更长的时间 5.2 利率是否见顶取决于数据 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 无论是 1 季度 GDP 中进一步下修的耐用品消费，还是四月 PCE 中明显收缩的整体商品消费，都反映出美国制造业的相关前景并不明朗。且当前存在大量耐用品订单的挤压，导致耐用品未完成订单处于历史高位，并未随着之前库存增速大幅回落而得到释放。 图 3：美国地产销售受到利率再次走高的影响，均有所回落 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 从历史上看，每一轮去库都伴随着未完成订单约 20%-25%的释放水平，而本轮仅是高位走平，这也压制了美国制造业的新订单水平。这又会限制强度本就有限的美国补库周期。无论是居民部门不太确定性的商品需求，还是高利率产生的运营资本成本，都限制了制造商的补库强度。 图 4：美国本轮耐用品订单尚未释放，对补库周期强度形成压制 66.577.583.544.555.510年期国债利率2年期国债利率30年期抵押贷款利率(右轴)0.50.60.70.80.911.133.544.555.566.572018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04美国成屋销售折年(百万套)美国新屋销售折年(百万套,右轴) 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 但是从经济增长的角度来看，更反映实际内需的私人部门最终购买需求同比保持稳定；Q1 美国财政支持力度偏弱，当前 TGA 余额处于近两年高位，下半年还存在加码财政支出的可能性。 在经历了 4 月的“再适应”之后，美国各地方联储的服务业 PMI 修复明显好于制造业PMI；以 Markit 服务业 PMI 以及谘商会信心指数为首的一系列 5 月相关数据再度超预期，体现出美国经济的韧性。美国经济的“内生性”部分，即“就业-薪资-消费”的链条，在 1 季度 GDI 中依然体现了企业利润和居民薪资收入互相转换的良性循环。 图 5：2024 Q1 的 GDI 体现出了企业利润和居民薪资收入的互相转换 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 随着进口价格指数以及相对应的 PPI 的回正，美国持续通缩的核心商品价格大概率将反弹，带来更高的通胀压力。除此之外，我们一直强调的房屋价格同比读数持续反弹也指向更有黏性的核心服务下住房通胀价格。 图 6：美国进口价格指数和 PPI 终端商品价格开始回正，将对核心商品带来新的通胀压力 100150200250300350400450500550-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024耐用品库存同比增速制造商库存同比增速美国未完成耐用品订单(除运输设备,十亿美元,右轴)-2%0%2%4%6%8