利率月报：6月债市，降准降息预期或发酵

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 利率月报 [Table_Title2] 6 月债市，降准降息预期或发酵 [Table_Summary] ►回顾 5 月，长短两端分化，利率信用分化 回顾 5 月，长端利率呈现震荡走势，短端则在月中行情推动下，顺利“下台阶”，信用利差进一步压缩。地产政策、特别国债发行与新增社融转弱三个变量成为了驱动债市定价的重要因素。利率中枢快下之后，5 月债市进入新主线逻辑形成过程中的震荡期。展望 6 月，债市或在纠结的震荡市中酝酿新的主线，随着地产政策以及特别国债发行计划等时点性影响逐渐淡去，资金面以及货币宽松预期两条主线或开始明朗。 ►六月资金面的两条线索 一是手工补息带来银行存款流失的影响在 6 月是否持续。当前银行负债压力或可控，一方面大行 5 月大额平价发行长期存单，或已留足储备；另一方面，大行仍在积极配债，侧面反映负债压力相对可控。二是 6 月政府债发行压力多大。5 月末一周，新增地方债发行明显提速，达到今年以来单周发行最高值。目前国债发行节奏已然明确，地方债若按照慢发及快发两种假设测算，6 月政府债净供给在约 0.8-1.2 万亿元左右，由于到期量大，净供给压力较 5 月有所下滑。 ► 降准降息预期或在 6 月发酵 我们从三个方面梳理了 6 月降准降息的预期逻辑推演，分别为外部压力缓解创造的宽松条件、内生需求有待提振催化的降息需求、银行缺负债以及成本高带来的降准需求。此外， 23日发改委在通知中提及“推动贷款利率稳中有降”，往后看，下半年通过下调 MLF 利率引导 LPR 降息的确定性或较强。不过，降 LPR 前提是商业银行净息差合理且稳定，压降银行资产收益的同时，存款利率或同样存在进一步下降的可能。 ► 关注长久期品种的票息价值以及潜在资本利得机会 对于 6 月的潜在行情，我们根据政策落地情况，分为既不降准也不降息、仅降准、仅降息等三种假设。综合预判，6 月行情或整体震荡偏多，1 年存单和长久期利率债相对占优。即使短期事件引起债市回调，幅度可能在 5bp 左右，对应 10 年及 30 年国债上行至 2.35%、2.60%。在此背景下，与 1-3 年利率债相比，长久期品种即可提供 20-45bp 左右票息增厚，同时还可能获取资本利得机会。 风险提示 货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030004 研究助理：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn SAC NO： 研究助理：龙海文 邮箱：longhw@hx168.com.cn SAC NO： 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2024 年 05 月 27 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 回顾 5 月，长短两端分化，利率信用分化 ......................................................... 3 2. 六月资金面的两条线索 ......................................................................... 6 3. 降准降息预期或在 6 月发酵 .................................................................... 12 4. 关注长久期品种的票息价值以及潜在资本利得机会 ................................................. 15 5. 风险提示 ................................................................................... 15 图表目录 图 1：回顾 5 月行情，长短两端分化，利率信用分化................................................... 3 图 2：4-5 月期间 DR007 基本在 1.85%±5bp 的区间内波动，5 月资金面依旧保持较强的稳定性 ................ 4 图 3：5 月三个预期之外变量成为债市定价的重要参考 ................................................. 5 图 4：6 月作为季末月份，资金利率中枢往往季节性抬升 ............................................... 6 图 5：4 月，新增存款规模环比下降 3.92 万亿元，银行理财、债券基金和货币基金规模合计增长 3.63 万亿元 ... 7 图 6：4-5 月大行存单净融资规模明显提升（单位：亿元） ............................................. 8 图 7：政府债供给的扰动有多大，取决于央行对冲形式................................................ 10 图 8：4 月以来，银行间逆回购融入资金余额下滑超过 2 万亿元 ........................................ 11 图 9：6 月的降准降息逻辑推演 ................................................................... 12 图 10：城镇储户当期收入感受、未来收入信心、未来就业预期指数自 23Q2 起均维持在 50 以下 .............. 13 图 11：下调 MLF 利率以带动 1 年期 LPR 降息，可有效缓解成本端带来的企业经营压力 ...................... 13 表 1：2024 年政府债预测表（亿元） ............................................................... 9 表 2：2024 年一季度，上市大中型银行净息差下滑幅度较为显著 ....................................... 14 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 1. 回顾 5 月，长短两端分化，利率信用分化 回顾 5 月，长端利率呈现震荡走势，短端则在月中行情推动下，顺利“下台阶”，信用利差进一步压缩。5 月 1-24 日区间，债市收益率多下行，且 3 年期以内的短端品种，表现优于中长端。受到合理定价托底的影响，10 年、30 年国债收益率在2.30%、2.55%一线附近窄幅波动，整体较 4 月末上行 1bp 左右，久期策略盈利效果明显减弱。在此期间，票息品种重新受到市场追捧，各期限城投债以及 3 年期以内的二永债均走出单月下行 10bp+