固收：“脱敏”中的地产

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 “脱敏”中的地产 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴宇航 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴靖，PhD SAC No. S0570523070006 wujing018437@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 5 月 25 日│中国内地 专题研究 报告核心观点 本文尝试分析经济中的哪些部分能对地产脱敏、哪些在短期内难以脱敏。我们认为，我国产业转型升级已初见成效，从总量上，住宅建筑业活动和房地产服务业活动所拉动的增加值能够被新兴行业及出口链对冲，地产投资本身的拉动意义可能已经有所降低。不过，地产仍有一些重要意义，在于通过房价影响居民部门活动，通过财政影响政府部门活动，通过债务影响融资需求，通过尾部风险影响市场风险偏好，这些影响仍难以完全被新兴行业所对冲。当前的重点可能不在于稳定地产投资，而在于促进预期企稳，避免房价、财政、债务、风险等形成反馈。 总量层面，由于新经济、出口链的对冲，经济总量对地产已有所脱敏 行业增加值口径，2023 年新兴行业和地产行业分别占比 11.1%、8%，产量口径，新兴行业和地产行业分别占比 16.3%、6.1%。使用投入产出表计算两大行业对 GDP 的拉动，测算显示：2020 年以前，地产行业对 GDP 的拉动强于新兴行业，但 2021 年开始新兴行业逐渐完成超越并占优，2023 年新兴行业、地产行业拉动 GDP 比重分别为 15.9%、11.3%。从需求端看，2023 年所有出口商品和服务拉动的 GDP 为 17.3 万亿，对 GDP 的拉动为13.7%，出口链在需求端的拉动已强于地产链。 重点行业及商品层面，地产链也被外需和新动能所弥补 行业上看，2023 年，过半数行业的出口交货值增速强于工增，如汽车、专用设备等高技术行业，印证外需在一定程度上弥补了内需偏弱。具体产品上，钢铁、工程机械、家电等对地产的依赖度均有所下降，主要源于外需的拉动。此外，近年来板材需求一定程度上弥补螺纹钢和线材生产需求的下降，电力及交通运输拉动铜的需求，都体现了新动能对于地产需求下滑的弥补。金融层面看，股市中地产股和地产链的市值占比已较 2015 年高点大幅降低，使得市场在一定程度上对地产脱敏。 价格信号和经济循环短期内较难与地产脱敏 一方面，价格信号短期较难脱敏。新旧动能切换阶段，经济存在结构分化，旧经济弱在需求，新经济强在供给，产能利用率或处在筑底阶段，与产能相关的核心商品价格、与内生动能相关的房租项均有一定惯性。另一方面，经济循环短期较难与地产脱敏。一则，地产通过财富效应影响居民的实际购买力、房价预期影响居民购房意愿；二则，地产通过土地出让金财政收入影响政府广义财政；居民部门活动和政府部门活动又进一步通过经济循环影响居民收入增长，牵制顺周期的内生动能，可能影响经济修复的节奏。 宏观杠杆、融资需求和金融体系短期内难与地产脱敏 一方面，旧经济链接着较大的债务融资需求，而新经济的债务融资需求天然较低，数据上体现为 2024 年 Q1 个人住房贷款规模仍显著高于全部工业的中长期贷款规模，地产相关的融资需求仍占据主导地位，整体经济的杠杆率水平和融资需求短期内预计仍较难与地产脱敏。另一方面，金融体系尤其是银行资产质量短期较难对地产脱敏，影响市场风险偏好。 风险提示：政策不确定性，地产运行惯性超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 “脱敏”中的地产 回顾今年以来的经济和市场，地产运行趋势仍有惯性，但经济总量和股市对此已经有所脱敏。同时，近期地产政策呈现出一些积极变化。为了理解当前的政策变化，并分析后续的经济影响，我们需要研究的问题是，经济中哪些部分能够对地产脱敏？哪些部分短期内难以脱敏？ 经济中哪些部分能够对地产脱敏？ 第一，总量层面，由于新经济、出口链的对冲，经济总量对地产已经有所脱敏。 供给端看，我们比较各行业的生产活动对经济增长的拉动，着重对比新兴行业和地产行业的拉动差异。我们以住宅房屋建筑（建安）和房地产（服务）两大行业衡量地产行业，以专用设备、交通运输设备（汽车、高铁、飞机、船舶等）、电气机械、通信电子、仪器仪表五类制造业和信息技术服务业衡量新兴行业。基于投入产出表，从市场近期讨论较多的增加值和产量两个口径出发，我们对比新兴行业和地产行业的拉动差异。 行业增加值的口径：2023 年新兴行业增加值占比 11.1% vs 地产行业 8.0%。具体而言，2023 年，住宅房屋建筑业增加值占到整体经济总 GDP 的 1.85%，房地产服务业占到 6.1%，两者合计占比 8.0%。专用设备、交通运输设备、电气机械、通信电子、仪器仪表、信息技术行业增加值分别占比 0.9%、1.7%、1.4%、1.7%、0.2%、5.1%，合计占比 11.1%。因此，仅从行业内部所拉动的增加值来看（劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余，不包含产业链拉动），新兴行业已明显强于地产行业。 行业产量口径：新兴行业产量占比 16.3% vs 地产行业产量占比 6.1%。2023 年，地产行业所生产的商品和服务价值占到整体经济总产量的 6.1%，而新兴行业占比 16.3%。因此，从行业所生产的产品总量来看（包含所有的投入品价值和产业链联系，但可能存在一定的重复计算），新兴行业也已显著超过地产行业。 图表1： 地产行业和新兴行业的增加值和产值占比（2023 年） 注：2023 年数据，根据 2020 年投入产出表以及 2021-2023 年增加值增速估算。 资料来源：Wind，华泰研究 不过，如上文，增加值口径未考虑对上下游产业链的带动；而产量口径虽包含了所有投入品的价值，但同时也包含了国外增加值的部分，且中间投入部分存在重复计算，这两个口径可能并不精确。因此，我们基于投入产出表的完全需求系数，计算新兴行业和地产行业所拉动的国内增加值规模，即在包含了产业链联系、同时剔除重复计算后，对于国内增加值（GDP）的拉动。 11.1%16.3%8.0%6.1%051015202530增加值产值100专用设备交通运输设备电气机械和器材通信设备、计算机和其他电子设备仪器仪表信息传输、软件和信息技术服务住宅房屋建筑房地产其他行业（%）新兴行业地产 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 图表2： 新兴行业和地产行业对于各行业增加值的拉动（2023 年） 注：2023 年数据，根据 2020 年投入产出表以及 2021-2023 年增加值增速估算。 资料来源：Wind，华泰研究 对比而言， （1）2023 年新兴行业拉动的 GDP 约为 20 万亿，占 GDP 总量的比重约为 1