小鹏汽车W(09868.HK)即将迎来强势产品周期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2024 年 05 月 31 日 小鹏汽车-W（09868.HK） 即将迎来强势产品周期 Q1 销量符合预期，平台和软件收入超出预期。小鹏汽车 Q1 收入 65.5 亿元，同比增长 62%。1）汽车销售方面，得益于 X9 的推出及热销，Q1 交付 21821 辆，符合指引；2）服务及其他收入达到 10 亿，同比/环比增长 93.1%/22.1%，主要系与大众平台和软件战略技术合作相关的技术研发服务收入增加，超出预期。毛利率录得 13%，整体符合预期，其中车辆/服务及其他毛利率分别为 5%/54%。销售淡季整体费用率较高，Q1 non-GAAP 归母净亏损为14.1 亿元，non-GAAP 归母净亏损率为 21.5%。展望 Q2，公司指引交付 2.9-3.2 万辆汽车，同比增长 25%-38%；收入 75-83 亿元人民币，同比增长 48-64%。此外，公司现金储备充裕，截至 Q1 末现金及现金等价物、限制性现金、短期投资和定期存款共 414 亿元。 公司 Q3 起进入强势产品周期，销量增长可期。1）车型方面，公司预计 MONA 新品牌的第一款 A 级纯电轿车 2C 车型将在 6 月亮相、Q3 上市交付，主要卖点在于颜值及智能驾驶。此外，小鹏品牌另一款全新 B 级纯电轿车 F57 预计在 Q4 交付，该车型有望兑现此前成本降低 25%的目标。基于 MONA 和 F57 的贡献，公司预期本年底的月度交付数量将明显超过去年同期。从 2024Q3 开始，这一轮强势产品周期将持续大约 18 到 24 个月，我们预计 2024-2026 年公司有望推出超过 10 款全新车型。2）渠道方面，公司持续进行渠道扩张、下沉与优化，截至 2024Q1 末小鹏汽车的实体销售网络共有 574 间门店，覆盖 178 个城市。公司预计 2024Q3 的门店数量将提高至 600 家，这与此前的规划一致。3）智驾方面，5 月 20日，小鹏发布融合了大模型的 AI 天玑系统，在中国汽车行业率先实现了端到端自动驾驶大模型的量产，技术架构领先。目前 X9/G9/P7i/G6 已全量推送 AI 天玑系统，其他车型后续陆续开始测试。我们认为 MONA 等车型上量有助于小鹏的智驾持续迭代，从而带来更优异的用户体验，反哺销量，形成智驾能力和销量之间的良性循环。 大众合作持续深化，业绩贡献超预期。根据业绩会，大众与小鹏基于平台和软件相关的技术研发服务费已经在 Q1 入账数亿人民币，并且后面几个季度不断增加。因此我们预期 2024年大众相关的技术服务有望为小鹏汽车带来超过 10 亿收入，且盈利能力非常可观。除此之外，大众和小鹏的密切合作还体现在供应链、EEA 等方面。2 月末，小鹏宣布和大众签订战略技术合作联合开发协议及订立联合采购计划。4 月 17 日，小鹏宣布和大众达成进一步关于电子电气架构的战略合作。二者将基于小鹏汽车最新一代 EEA，联合开发并将其集成到大众汽车在中国的 CMP 平台上。双方联合开发的 EEA 预计从 2026 年起全面应用在中国生产的大众汽车品牌的电动车型。公司预计 EEA 相关的收入将从 H2 开始被确认。 加速出海，改善盈利。1）车型方面，2024 年 4 月初，小鹏成功发运了近千台 G9 至欧洲，出口总值超过 5 亿元。5 月，G6 左舵版已在欧洲等市场发布，并开始接受预定，预计在 Q3推出 G6 右舵版本。此外，X9 右舵版可能会在年底或明年初推出。2）销售网络方面，公司计划将海外销售网络从北欧国家扩展到超过 20 个国家。2024H1，公司已与西欧、东南亚、中东、澳大利亚等地的头部经销商集团建立了合作关系，并将陆续开设新的销售门店。 投资建议：我们预计公司 2024-2026 年销量约 17/37/42 万辆。考虑到行业价格竞争激烈，我们适当调整盈利预测，预计 2024-2026 年总收入达 412/746/857 亿元、non-GAAP 净利润率为-16%/-5%/-0.3%。考虑到公司进入强势产品周期、加速出海、大众合作顺利，我们给予小鹏汽车 114 亿美元目标估值，对应 2x 2024e P/S，给予目标价（9868.HK）47 港元、（XPEV.N）12 美元，维持“买入”评级。 风险提示：新车型销量不及预期风险、产品推出节奏不及预期风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 26,855 30,677 41,198 74,598 85,737 增长率 YoY(%) 28.0 14.2 34.3 81.1 14.9 归母净利润(百万元) (百万元) -9,139 -10,376 -7,009 -4,418 -791 归母净利润率(%) -34% -34% -17% -6% -1% Non-GAAP 净利润(百万元) -8,428 -9,415 -6,470 -3,879 -252 Non-GAAP 净利润率(%) -31% -31% -16% -5% 0% P/S(倍) 1.8 1.6 1.2 0.7 0.6 P/B(倍) 1.4 1.4 1.9 2.2 2.3 . 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 5 月 30 日收盘价（取 2024 年5 月 27 日港元兑人民币汇率、美元兑人民币汇率） 买入（维持） 股票信息 行业 智能驾驶及制造 前次评级 买入 5 月 30 日收盘价(港元) 31.80 总市值(百万港元) 60,088.40 总股本(百万股) 1,889.57 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 17.39 股价走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 研究助理 刘玲 执业证书编号：S0680122080029 邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 1、《小鹏汽车-W（09868.HK）：H2 望迎车型周期，成本望大幅改善》2024-04-09 2、《小鹏汽车-W（09868.HK）：智驾加速开城，新车望推动销量大幅上行》2023-11-20 3、《小鹏汽车-W（09868.HK）：携手滴滴，打响规模战生态战》2023-08-30 -32%-16%0%16%32%48%64%80%96%112%128%144%160%176%192%2023-052023-092024-012024-05小鹏汽车-W恒生指数 2024 年 05 月 31 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 43527 54522 45817 60383 49629