零跑汽车(09863.HK)出海如期推进，盈利改善可期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2024 年 05 月 31 日 零跑汽车（09863.HK） 出海如期推进，盈利改善可期 Q1 营收符合预期，盈利不及预期。零跑汽车 Q1 交付 33410 辆车，其中T03/C11/C01/C10 分别交付 9433/12122/3998/7857 辆，销量同比增长218%，营收 34.86 亿元，同比增长 142%。公司 Q1 毛利率为-1.4%，同比改善 6.4pct，环比减少 8.1pct，不及预期，主要系 1）价格竞争激烈背景下公司 Q1 对 2023 款全系车型促销，2）环比销量下降导致的规模不经济。公司 Q1 归母净利润为-10 亿，同比减少 11%，归母净亏损率为 29%。目前公司在手现金较为充裕，Q1 末现金及现金等价物、受限制现金、按公允价值计入损益的金融资产及银行定期存款共 176 亿人民币左右。 车型规划路径清晰，后续新车望进一步改善盈利。1）车型方面，3 月 2日，零跑首款全球化车型 C10 正式发布并交付。C 系列车型均提供“纯电+增程”双重动力选择，搭载 LEAP 3.0 技术。4 月 25 日，零跑首款中大型 6 座 SUV C16 亮相北京车展并启动预售，预计满配售价在 20 万以内，预售 24 小时内订单突破 11950 台。从销售节奏看，公司预计 C16 将于 6月正式上市并交付，有利于拉动下半年销量增长。同时，我们认为 C16 有望改善公司下半年整体盈利水平。2）销售网络方面，公司国内销售网络持续优化，截至 3 月末共有 510 家门店，覆盖 182 个城市。 “零跑国际”正式成立，出海如期推进。2023 年 11 月，Stellantis 认购零跑 H 股股份，成为零跑主要股东，在董事会获得 2 个席位。2024 年 5月 14 日，Stellantis 和零跑宣布合资公司“零跑国际”正式组建完成，二者分别持股 51%和 49%。“零跑国际”CEO 为来自 Stellantis 集团中国区管理团队的忻天舒先生。1）销售网络方面，“零跑国际”将于今年 9月首先在欧洲 9 国（法国、意大利、德国、荷兰、西班牙、葡萄牙、比利时、希腊和罗马尼亚）开启销售，计划年底前将欧洲销售网点扩展至包括Stellantis & You 在内的 200 家，并从今年 Q4 起进军印度和亚太（不含大中华区）、中东和非洲以及南美市场，2026 年规划将销售网点拓展至 500家。2）车型方面，C10 和 T03 为率先出海的两个车型，未来三年“零跑国际”计划每年至少推出一款全新车型。 投资建议：零跑国际正式成立，我们适当调高销量预测，预计公司 2024-2026 年销量约 26/53/75 万辆，总收入达 301/594/822 亿元。公司 Q1 毛利不及预期，考虑价格竞争激烈，我们适当调整盈利预测，预计 2024-2026年净利润率为-15%/-4%/-2%。以 5 月 29 日汇率测算，我们给予零跑汽车 454 亿港元目标估值，对应 1.4x 2024e P/S，给予其（9863.HK）34 港元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：新车型销量不及预期风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 12,385 16,747 30,102 59,416 82,192 增长率 YoY（%） 295 35 80 97 38 归母净利润（百万元） -5,109 -4,216 -4,531 -2,623 -1,619 增长率 YoY（%） -80 17 -7 42 38 归母净利润率（%） -41.3 -25.2 -15.1 -4.4 -2.0 EPS（元/股） -4.9 -4.0 -4.3 -2.5 -1.5 P/S（倍） 2.6 1.9 1.1 0.5 0.4 P/B（倍） 6.6 4.4 6.1 7.4 8.1 . 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 5 月 30 日收盘价（取 2024 年5 月 29 日人民币兑港元汇率。） 买入（维持） 股票信息 行业 智能驾驶及制造 前次评级 买入 5 月 30 日收盘价(港元) 28.15 总市值(百万港元) 37,635.60 总股本(百万股) 1,336.97 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 4.73 股价走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 研究助理 刘玲 执业证书编号：S0680122080029 邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 1、《零跑汽车（09863.HK）：持续降本增效，盈利逐步改善》2024-04-09 2、《零跑汽车（09863.HK）：销量突破新高，蓄力再向前》2023-09-04 -55%-41%-27%-14%0%14%27%41%2023-052023-092024-012024-05零跑汽车恒生指数 2024 年 05 月 31 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 13638 22470 28553 38555 44169 营业收入 12385 16747 30102 59416 82192 现金及现金等价物 6949 11731 13353 20921 24232 营业成本 14296 16666 28659 54662 73524 受限制现金 1822 2800 2800 2800 2800 毛利润 -1911 80 1443 4754 8668 贸易应收款项及应收票据 1685 926 3254 3677 5455 研发费用 1411 1920 3109 3724 3393 存货 1749 1719 3853 5865 6389 销售费用 1114 1795 2643 3318 3328 其他流动资产 1433 5293 5293 5293 5293 行政费用 398 842 858 873 1278 非流动资产 5629 5984 7685 9377 11062 经营利润 -4436 -3635 -4309 -2288 1947 固定资产 3208 3868 3955 4032 4102 财务费用 106 157 301 594 652 使用权资产 820 732 732 732 732 金融资产减值亏损净额 -2 0 0 0 1 无形资产 447