信用与产品：民营企业科创公司债担保增信为主，科创票据CRMW增信较多，关注挖掘机会

研究 债券研究 证券研究报告 2024 年 05 月 20 日 民营企业科创公司债担保增信为主，科创票据 CRMW 增信较多，关注挖掘机会 ——信用与产品周报（20240518） 相关研究 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 王雪蓉 A0230523070003 wangxr@swsresearch.com 研究支持 刘晓蒙 A0230122070009 liuxm@swsresearch.com 张晋源 A0230123040002 zhangjy@swsresearch.com 联系人 王雪蓉 (8621)23297818× wangxr@swsresearch.com 热点解析：  整体来看，科技创新符合当前金融资源支持方向，关注民企科创品种债挖掘机会。随着信用债收益率整体下行，收益率偏高的民企债券再次受到市场关注。统计广义民企（剔除中央国有企业、地方国有企业的其他企业）2024/5/17 科创品种债的平均收益率，汽车、通信、非银金融、有色金属、钢铁等行业广义民企科技创新公司债（以下简称“科创公司债”）的平均估值收益率高于同行业国企科创公司债；汽车、化工、公用事业、医药生物、有色金属、通信行业广义民企科创票据平均估值收益率高于同行业国企科创票据。  机构对于民企债策略普遍为防风险重于挖收益，我们主要讨论两种挖掘策略。（1）关注在细分产业链中有较强优势的“硬科技”企业债券，预计符合当前金融资源支持方向，如表 1、表 2 中的浙江吉利控股集团有限公司、南山集团有限公司，其科创公司债、科创票据均有一定债券存量。  （2）通过增信方式（有担保，或配套信用风险缓释凭证 CRMW）筛选民企科创品种债为可选策略。有增信的广义民企科创品种债列示于表 3、表 4。147 亿元广义民企科创公司债中有 14 亿元有担保条款。526 亿元广义民企科创票据中有 18 亿元有担保，另有 52 亿元科创票据对应有信用风险缓释凭证 CRMW；有担保的民企科创品种债收益率全面回到 4.2%以下，多数在 3%以下；CRMW 增信的民企科创票据收益率则分化较大，主要取决于创设机构、CRMW 覆盖程度、剩余期限等，投资的实际票息为收益率减去 CRMW 费率。我们在正文以红豆集团有限公司的科创票据为例，对比担保、CRMW 的增信情况。整体来看，当前有增信的广义民企科创品种债存量不大，但我们预计后续科创品种债市场会继续扩容且民企属性有望提高。有担保的民企科创品种债收益率较大程度上取决于担保方资质（担保方资质认可度通常高于主体本身），而 CRMW+民企科创品种债的组合可关注后续一级市场挖掘机会。  城投债策略：特殊再融资债已来，城投债短期风险无虞。区域上可对支持力度较优的弱区域进行短久期适度下沉，或对江苏等债务管控较好区域进行区县级城投债收益挖掘，重点防范稳增长政策带来的估值回调风险。  产业债策略：票息策略可挖掘方向包括外部支持力度较强的产业国企债券，以及有信用风险缓释凭证（CRMW）增信的高票息债券。  金融债策略：关注近期市场调整后的机会，关注在省份内规模较大、外部支持或竞争能力较强的城农商行二永债票息机会。 信用债周度回顾：  产业债——市场：本周产业债中短债信用利差明显在利率曲线“牛陡”环境下被动抬升，主因短端产业债收益率下行不及同期限利率债，以主体评级 AAA 级的产业债为例，2 年以内分行业信用利差几乎全面上行。后续如果债券市场短端继续持稳，有利于带动短端信用利差再度收窄。  城投债——市场：本周城投债超额利差整体持续下行，其中河北、青海下行幅度相对较大，分别下行 8.0bp、4.8bp，部分区域超额利差出现上行，云南相对上行较多，为 1.3bp。  金融债——市场：本周 1 年期、3 年期银行二级资本债收益率普遍下行且幅度不小，但同样由于短端利率债表现更强，信用利差普遍被动抬升，且相比于中短期票据来看，二级资本债收益率下行程度同样不高，超额利差也普遍有所抬升。银行二永债在绝对收益率处于低位的情况下，预计较难发挥相比于一般信用债的超额收益优势。  可转债——市场：本周分行业可转债指数有所分化，地产链相关板块表现较好，建筑材料、建筑装饰、银行行业可转债指数上行较多，美容护理、通信、有色金属行业可转债指数下行较多。  风险提示：数据提取口径出现偏差导致实际结果出现偏误；信用债市场发生超预期违约事件；信用利差上行风险。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 1. 产业债：关注民企科创品种债挖掘机会 .......................4 2. 城投债：超额利差整体下行，河北、青海下行幅度较大 9 3. 金融债：超额利差有所抬升 ...................................... 10 4. 可转债：地产链板块表现较好................................... 11 5. 信用债风险警示 ......................................................... 12 目录 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：各行业科技创新公司债分属性收益率（2024/5/17） ................................ 4 图 2：各行业科创票据分属性收益率（2024/5/17） .......................................... 4 表 1：科创公司债广义民企主体存量明细（仅部分列示） .................................... 4 表 2：科创票据广义民企主体存量明细（仅部分列示）........................................ 5 表 3：广义民企有担保的科创品种债存量............................................................ 7 表 4：广义民企有担保的科创票据存量 ............................................................... 7 表 5：【申万宏源债券】产业债行业信用利差变化 .............................................. 8 表 6：31 省份城投债超额利差变化（BP） ......................................................... 9