策略周报：交易的小歇脚期，配置的微调整期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 交易的小歇脚期，配置的微调整期 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 张典 SAC No. S0570123030057 zhangdian@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 5 月 26 日│中国内地 策略周报 核心观点：红利宜高低切换，边际增配具景气&预期差的新经济龙头 当前港股/ADR 中资股一季报市值披露率约 97%，扣非口径下非金融地产部门利润增速（TTM，同比，下同）仍保持较高水位（1Q24 18.9% vs 4Q23 24.9%），且净利率自 4.3%升至 4.5%或彰显新经济龙头“降本增效”成色。美国银行体系准备金的边际变化或对海外流动性有一定扰动，海外流动性近期的“钟摆宽松”边际影响最大的阶段或已结束。上周南向流入收窄且主要流入银行业，被动外资明显扩张驱动整体外资转为净流入，恒指沽空比例维持在 10%一线或指向空头回补效应边际效用递减，此外上周产业资本回购明显回升。配置：红利宜高低切换，边际增配具景气&预期差的新经济龙头。 港股/ADR 中资股一季报指向新旧经济盈利增速剪刀差进一步扩张 当前港股/ADR 中资股一季报市值披露率约 97%，扣非口径下非金融地产部门利润增速（TTM，同比，下同）仍保持较高水位（1Q24 18.9% vs 4Q23 24.9%），且净利率自 4.3%升至 4.5%或彰显新经济龙头“降本增效”成色。结构视角，新旧经济盈利增速剪刀差进一步扩张。受商品价格影响，能源扣非盈利增速进一步下行（1Q24 -15.3% vs 4Q23 -11.3%）。一季报最大亮点在于新经济，其中零售业扣非盈利继续保持高增长（1Q24 83.4% vs 4Q23 187.2%），零售业或将进入“主动补库”阶段；软件与服务营收增速小幅回落（1Q24 5.4% vs 4Q23 8.2%），但扣非盈利增速在低基数下仍保持高增。 美国银行体系准备金的边际变化或对海外流动性有一定扰动 3 月中旬至今美 ONRRP 规模整体持平，考虑下半年美国大选或约束美财政部 TGA 账户变动幅度，当前联储缩表对流动性的影响或由 ONRRP 消化转移至对美国银行体系准备金造成压力。上述变化亦或通过信贷乘数等多重渠道影响海外流动性。此外，近期公布的主要国家制造业 PMI 整体上行，美、日制造业 PMI 重回 50，欧元区制造业 PMI 低位回升，或指向全球制造业复苏趋势继续维持、商品通胀压力或仍较高。综合考虑双因素影响，在美国居民部门实际收入（以薪资增速与核心通胀剪刀差衡量）仍有韧性的情况下，海外流动性近期的“钟摆宽松”边际影响最大的阶段或已结束。 南下增强对红利的配置，被动外资流入增强明显驱动整体外资转为流入 南向上周净买入约 97 亿元，较上上周 171 亿元边际回落明显，或因近期AH 溢价已脱离低位区间致使港股性价比有所降低。结构上主要流入银行（约139 亿元），流出消费者服务（约 30 亿元）与电子（约 15 亿元）。此外，从超配比例变动来看，南向对地产与非银的配置亦有明显上升。外资方面，据 EPFR 统计的海外共同基金数据，截至 5/22 海外主动资金继续延续流出态势、但幅度有缩窄；此外被动资金大幅流入驱动外资整体流入规模转正。上周恒指沽空比例仍保持约 10%左右，空头回补效应边际影响最大阶段或已结束。上周港股回购约 65.6 亿港元，较上上周 16 亿港元提振明显。 适当调整港股红利配置，边际增配具有景气和基本面预期差的新经济龙头 对于红利：当前 AH 溢价已略高于我们认为的中性水位、港股红利较 A 股红利的估值吸引力或降低，可在 A/港红利&港股红利内部高低切换，建议关注此前受海外流动性“钟摆回归”压制的能源/材料；对于新经济：1）财报与景气数据皆指向可选消费 / 互联网板块基本面向好趋势；2）出海、精细化管理与提升股东回报或支持港股/ADR 中资股新经济龙头基本面持续走出对于地产周期的 alpha（《中国好公司：先相信，再看见》24.5.22）；3）大势上，我们保持对恒生科技空间锚的判断：或看齐去年 7 月末高位（《地产去库打开港股配置空间》24.5.19），在此前对新经济皆可不必过度悲观。 风险提示：国内经济复苏不及预期；联储收水力度超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 港股/ADR 中资股：一季报基本披露完毕 港股市场表现 图表1： 港股/ADR 中资股一季报营收 TTM 同比情况一览 资料来源：Wind，华泰研究 一级分类 二级分类三级分类2021-12-31 2022-03-31 2022-06-30 2022-09-30 2022-12-31 2023-03-31 2023-06-30 2023-09-30 2023-12-31 2024-03-31 当前披露率能源36.2%46.1%30.0%19.1%9.6%2.8%-4.1%-1.8%-6.4%-7.3%100%材料28.3%23.6%8.6%-1.6%-5.8%-7.4%-7.8%-0.7%-2.0%-7.2%100%金属、非金属与采矿39.8%36.3%18.3%6.2%1.8%-2.0%-3.9%2.1%-2.0%-6.8%100%化工50.3%30.8%19.0%6.3%-0.1%2.3%-6.8%-15.2%-5.6%0%建材Ⅲ8.8%2.1%-9.8%-17.6%-22.8%-20.5%-17.2%-7.6%-1.2%-8.3%100%容器与包装-17.0%-16.5%-30.5%-28.9%-25.5%-23.9%-11.1%-9.7%-26.7%0%纸与林木产品10.7%-6.1%-7.7%-12.3%-11.2%-12.4%-20.1%-20.2%-17.6%-11.1%100%工业19.0%13.5%1.3%-5.1%-5.1%-5.6%-4.5%1.9%4.1%2.6%100%资本货物14.8%9.0%-1.2%-5.9%-4.1%-3.4%-2.6%3.8%4.9%1.9%100%电气设备1.7%-1.6%-11.0%-16.8%-10.3%-11.2%-4.6%3.6%1.2%0.7%98%机械16.1%1.8%-14.0%-18.0%-17.6%-11.1%-3.6%4.1%6.5%4.9%100%商业和专业服务41.7%40.8%32.5%23.4%-7.4%-11.6%-14.8%-10.4%-8.6%-13.0%81%运输42.9%39.9%14.0%-1.7%-10.0%-15.2%-13.0%-6.6%0.8%6.6%100%可选消费31.0%24.7%12.9%10.0%9.7%10.6%14.4%19.3%19.2%16.0%87%汽车与汽车零部件29.8