生益科技(600183)周期与成长共振，三年期激励开启公司发展新篇章

证券研究报告 | 公司点评报告 2024 年 05 月 25 日 强烈推荐（维持） 周期与成长共振，三年期激励开启公司发展新篇章 TMT 及中小盘/电子 当前股价：19.8 元 公司于 21 日晚公告 24 年限制性股票激励计划（草案），并于 22 日举办 2024年投资者交流会。结合交流会情况，以及行业和公司近况，我们点评如下： q 公司对 CCL 行业中长期发展持积极乐观态度，公司产品和技术具备领先性，有望迎来新一轮发展机遇。交流会上，公司认为目前 CCL 行业已走出底部并进入上行通道，并展示其在多个材料领域的核心技术进展能全面比肩国际同行，其中 1）AI 发展对高速材料提出更高的技术要求，服务器端对于 CCL 需求未来 3 年有望实现高速增长，公司拥有服务器系统产品解决方案，包括 AI GPU（UBB/OAM）、数据中心 Switch（400G/800G/1.6T）和 Server（MB）；2）AI 能源产品的未来趋势包括系统高度集成、薄型化、高转换效率和低压大电流，公司具备相关的 AI 服务器电源及模组产品解决方案；3）5G-A 网络将迎来 5 年的建设周期，基站规模有望逐年放量，公司于 24 年已实现相应产品的量产出货；4）6G 通信对材料的技术需求提升；5）公司很早开始进行封装基材的研发且布局完善，具备应用于先进封装的材料解决方案，相关产品 SIF膜亦率先在海外市场出货，国内亦有望今年迎来批量出货，实现关键材料的国产替代。公司在高端产品以及前沿细分领域布局深厚，未来有望迎来新一轮发展机遇。 q 短期来看，公司稼动率继续向好，5 月产品涨价陆续落地，客户结构优化+产品升级双管齐下推动盈利能力持续修复。据我们紧密跟踪了解，伴随下游需求的逐步回暖，PCB 厂备库需求有所提升，公司目前 Q2 订单能见度较长，稼动率维持在较高水平，产能偏紧，且公司市场策略延续，产品结构将得到进一步优化，盈利能力将得到有质量的稳健提升。此外，我们观察到年初以来上游铜价上涨 27%以上，玻纤布亦有涨价，CCL 行业亦开始陆续出现涨价函，推动行业进入盈利端改善通道。我们了解到，5 月公司亦开始推进产品涨价在下游客户陆续落地，公司毛利率将继续保持向上提升趋势。 q 展望 24 年，CCL 行业进入上行通道，公司产品高端化不断取得新进展新突破，周期与成长共振驱动业绩增长新空间。CCL 板块我们判断目前已进入上行通道，行业盈利端将趋于持续改善。在中高端产品方面，公司 M7/M8 材料已通过海外 N 客户及国内 H 客户的认证，预计有望在下半年及明年逐步起量，且国内算力需求亦有望今年迎来持续放量，公司在国内核心客户供应链具备卡位优势；传统服务器 EGS 平台渗透率快速提升，M6 材料需求持续释放，推动产品结构高端升级；ABF 载板基膜（SIF 膜）已配合国内大客户验证，目前进展良好，今年有望迎来批量出货。且公司在汽车板、数通板、卫通板等中高端产品卡位优势明显，有望持续发力，带来额外成长动能。此外，生益电子在数通领域逐步突破海外头部云厂商客户，取得大额 AI 订单，新产能持续释放，有望对生益科技形成弹性利润贡献。 q 三年期激励绑定核心管理层中长期利益，有望开启新的发展篇章。公司拟一次性授予 5893.9 万股限制性股票，占总股本 2.5%，激励对象为公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干员工，总计 738 人，占 2023 年末 基础数据 总股本（百万股） 2365 已上市流通股（百万股） 2365 总市值（十亿元） 46.8 流通市值（十亿元） 46.8 每股净资产（MRQ） 6.1 ROE（TTM） 9.1 资产负债率 35.6% 主要股东 广东省广新控股集团有限公司 主要股东持股比例 25.12% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 29 18 38 相对表现 26 17 45 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《生益科技（600183）—Q1 业绩大超市场预期，稼动率提升+结构优化驱动盈利上行》2024-04-27 2、《生益科技（600183）—23 年受需求疲软拖累，24 年看好周期向上及AI 算力需求》2024-03-29 3、《生益科技（600183）—看好公司持续受益产品高端化升级及 AI 算力大势》2024-02-28 鄢凡 S1090511060002 yanfan@cmschina.com.cn 程鑫 S1090523070013 chengxin2@cmschina.com.cn 涂锟山 研究助理 tukunshan@cmschina.com.cn -40-200204060May/23Sep/23Jan/24Apr/24(%)生益科技沪深300生益科技（600183.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 公司全部职工人数的 6.39%。激励目标：以 23 年扣非归母净利润 10.92 亿为基数，24/25/26 年扣非归母净利润增长不低于 25%/44%/66%，经测算 24-26年公司扣非净利润激励目标为 13.65/15.72/18.13 亿，同比增速分别为25.0%/15.2%/15.3%。授予价格：10.49 元/股；本次股权激励总摊销成本：预计约 6.1 亿，24-27 年分别摊销为 2.0/2.7/1.1/0.3 亿。基于对行业和公司的判断，我们认为公司未来三年业绩望明显超越当前激励业绩目标，另外，本次激励员工人数占公司总人数 6.4%，覆盖核心管理层和骨干员工，将为公司提升中长期核心竞争力奠定坚实人才基础。 q 维持“强烈推荐”投资评级。我们认为公司产品高端化升级有望持续兑现，中长线有超预期潜力，我们预计 24-26 年营收为 193.2/222.9/254.4 亿，归母净利润为 18.5/22.1/26.5 亿，对应 EPS 为 0.78/0.94/1.12 元，对应当前股价PE 为 25.3/21.2/17.6 倍，PB 为 3.2/2.8/2.5 倍。我们看好公司产品矩阵、管理能力及中长线业务发展空间，维持“强烈推荐”评级。 q 风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、需求不达预期、技术升级不达预期。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 18014 16586 19323 22294 25443 同比增长 -11% -8% 17% 15% 14% 营业利润(百万元) 1785 1273 2055 2455 3011 同比增长 -46% -29% 61% 19% 23% 归母净利润(百万元) 1531 1164 1852 2212 2654 同比增长 -46% -24% 59% 19% 20% 每股收益(元) 0.65 0.49 0.78 0.94 1.12 PE 30.6 40.2 25.3 21.2 17.6 PB 3.5 3.3 3.2 2.8 2.5 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 附录：生益科技 2024 年投资者