乖宝宠物(301498)品牌升级-渠道占优，龙头强者恒强

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 乖宝宠物 (301498 CH) 品牌升级&渠道占优，龙头强者恒强 华泰研究 动态点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 60.00 2024 年 5 月 26 日│中国内地 饲料 品牌力突出、渠道力强化，龙头强者恒强 近期我们前往乖宝宠物线下调研，通过与公司管理层交流，我们进一步加深了龙头公司强者恒强的判断。考虑到公司 2024 年及之后不再代理 K9 业务，我们略下调营收预测。考虑到公司品牌高端化初奏效，我们略上调盈利预测。预 计 公 司 24/25/26 年 实 现 归 母 净 利 润 6.00/7.28/9.19 亿 元 （ 前 值5.41/6.69/8.61 亿元），参考可比公司中宠股份 24 年 24xPE，考虑到公司为国内宠企龙头、产品力突出、渠道力优秀、品牌壁垒深厚，2023 年高端猫主粮品牌弗列加特取得较优成绩，给予公司 24 年 40 倍 PE，目标价 60.0元，维持“买入”评级。 品牌高端化初奏效，618 数据开门红 公司现已形成了“麦富迪+弗列加特+Waggin’Train”的品牌矩阵，其中弗列加特作为从麦富迪中裂变而出的高端猫主粮品牌，其 2023 年表现亮眼，估算全年实现营收约 3~4 亿元，超过我们此前 2 亿元左右的预期，麦富迪起初聚焦中端，后陆续推出羊奶肉/barf 系列/烘焙粮等高端产品，估算其高端系列 2023 年营收占比约 15%~20%、较 22 年提升约 5pct。2024 年 618开门红阶段，弗列加特品牌在淘天平台的宠物品牌排行榜上强势崛起，成功跻身前三强。而在 2022 年和 2023 年的 618 和双十一大促期间，该品牌的表现并不突出，排名均在 20 名之外。由此可见公司品牌高端化效果显著。 基础研发成就一流品牌力，新兴渠道优势明显 乖宝宠物旗下设有专门的犬猫营养中心和新产品研究中心等实验室，致力于从宠物自身的需求出发，研发真正有益于中国犬猫健康成长的宠物食品。这也可以很好解释乖宝为何能够陆续打造出双拼粮系列、barf 系列以及焙可鲜系列等爆品。关于处方粮、功能粮这一宠物食品研发的顶级产品，公司也在前瞻布局。此外，公司深谙流量运营之道，在每次渠道红利切换时总能踩对节奏，现如今流量增长点逐步由橱窗电商向内容电商转换。公司稳住淘天、京东基本盘，在抖音渠道上谋增长，已取得不斐成绩。 行业有前景，格局未定，龙头强者恒强 我国宠物行业前景广阔，无论从渗透率还是单宠支出角度较美日成熟市场仍有差距。且行业竞争格局未定，国产宠牌仍有提升空间。在此过程中，优质产能淘汰劣质产能为必然。首先是“山东粮”代替“河北粮”，其次是产品质量过关、研发及创新能力突出的优质品牌淘汰只会模仿而缺乏真正产品力的低端品牌。乖宝宠物强者恒强，持续看好。 风险提示：国内消费增长不及预期/国内养宠渗透不及预期/自主品牌建设不及预期/原材料价格大幅波动等。 研究员 樊俊豪 SAC No. S0570524050001 fanjunhao@htsc.com 研究员 熊承慧，PhD SAC No. S0570522120004 SFC No. BPK020 xiongchenghui@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 季珂 SAC No. S0570123070139 jike@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 60.00 收盘价 (人民币 截至 5 月 24 日) 53.94 市值 (人民币百万) 21,578 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 77.70 52 周价格范围 (人民币) 36.30-60.30 BVPS (人民币) 9.51 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 3,398 4,327 5,416 6,523 7,822 +/-% 31.93 27.36 25.18 20.43 19.91 归属母公司净利润 (人民币百万) 266.88 428.84 599.70 728.01 919.22 +/-% 90.25 60.69 39.84 21.40 26.27 EPS (人民币，最新摊薄) 0.67 1.07 1.50 1.82 2.30 ROE (%) 16.54 15.82 15.12 15.73 16.86 PE (倍) 80.86 50.32 35.98 29.64 23.47 PB (倍) 12.29 5.89 5.06 4.32 3.65 EV EBITDA (倍) 48.89 33.01 25.27 21.17 16.63 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (38)(28)(17)(7)4Aug-23Nov-23Feb-24May-24(%)乖宝宠物沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 乖宝宠物 (301498 CH) 图表1： 弗列加特登榜单，排名由 20 名以外提升至 TOP3 2022 年 2023 年 2024 年 天猫 2022 年 618 活动战报 天猫 2022 年双十一 天猫 2023 年 618 活动战报 天猫 2023 年双十一 天猫 2024 年 618 开门红 麦富迪 麦富迪 麦富迪 麦富迪 诚实一口 皇家 皇家 皇家 皇家 蓝氏 渴望 渴望 网易严选 蓝氏 弗列加特 卫仕 网易严选 渴望 网易严选 鲜郎 网易严选 卫仕 鲜朗 诚实一口 皇家 ZIWI 爱肯拿 诚实一口 鲜朗 渴望 凯锐思 pidan 爱肯拿 instinct生鲜本能 麦富迪 pidan instinct生鲜本能 Instinct 渴望 网易严选 江小傲 ZIWI LEGEND SANDY 伯纳天纯 爱肯拿 爱肯拿 阿飞和巴弟 卫仕 卫仕 Instinct 伯纳天纯 蓝氏 ZIWI 伯纳天纯 阿飞和巴弟 江小傲 阿飞和巴弟 ZIWI 福来恩 伯纳天纯 江小傲 大宠爱 大宠爱 大宠爱 凯锐思 江小傲 素力高 凯锐思 伯纳天纯 PIDAN 生鲜本能 素力高 PIDAN 卫仕 冠能 鲜朗 大宠爱 阿飞和巴弟 比乐 福来恩 福来恩 霍曼 12席 12席 12席 7席 14席 60% 60% 60% 70% 70% 注：席位为国产宠牌所占席位数；比例为国产品牌占比；标红为国产品牌 资料来源：天猫宠物官方战报，华泰研究 图表2： 可比公司盈利预测与估值 EPS（元） PE（倍） 证券名称 证券代码 最新收盘价（元） 最新市值（亿元） 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 中宠股份 002891 CH 23.7 69.8 0.98 1.20 1.44 24.2 19.9 16.5 佩蒂股份 300673 CH 14.2 36.1 0.54 0.70 0.87 26.2 20.5 16.4 路