2019年7月美联储FOMC议息会议前瞻：降息应对低通胀

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1宏观经济 宏观研究 证券研究报告 权威报告解读 2019 年 07 月 31 日 降息应对低通胀 —— 2019 年 7 月美联储 FOMC 议息会议前瞻 相关研究 证券分析师 李一民 A0230515080002 liym@swsresearch.com 汤莹 A0230518100004 tangying@swsresearch.com 秦泰 A0230517080006 qintai@swsresearch.com 联系人 汤莹 (8621)23297818×010-66500578 tangying@swsresearch.com 本期投资提示： 美联储将于北京时间 8 月 1 日凌晨 2:00 公布 2019 年 7 月议息决议，预计本次会议将降息 25bp。本次会议我们关注三点，一是鲍威尔对经济的表态；二是对联储预防式降息的决策标准以及未来的政策路径；三是鉴于目前降息和缩表政策相悖，关注 9 月底停止缩表是否会提前。类似于 1995 年预防式降息，本轮降息主要原因在于通胀。2019 年第二季度美国实际 GDP环比年化增长率为 2.1%，同比增长 2.29%，好于市场预期，结构上呈现消费强、投资弱、财政宽的格局。经济虽放缓，但仍具韧性。劳动力市场结构性紧缺，失业率保持低位，非农新增就业人数波动大，薪酬增速缓慢。6 月制造业 PMI 为 51.7，虽仍在繁荣线以上，但为 2016 年 11 月以来的最低值，下滑趋势明显。联储重点关注低通胀风险，目前核心 PCE从 2018 年中到达 2%之后持续下跌至 1.6%，且市场对于未来通胀预期仍较悲观， 2 年期和 10 年期 TIPS 隐含通胀利率以及纽约联储对于 1 年期和 3 年通胀预期中值显示出短期至长期的通胀下行趋势明显。在全球经济放缓带来的外部压力以及贸易政策上的不确定性的背景下，联储为应对低通胀而采取预防式降息。联储均支持采取适当的行动。美联储态度在上下半年分化明显。6 月之前联储表态是耐心观察，6 月联储表态显示出对降息的开放态度，并讨论低通胀的危害和应对。上次议息会议至今，联储官员均支持联储在合适时期采取措施。7 月 17 日，鲍威尔在法国晚餐会上表示未来经济前景的不确定增加（主要为贸易和全球经济增速），美联储将采取适当的行动。7 月 18 日，副主席克拉里达在接受 FoxBusiness 采访时表示，最近的全球经济数据比预期疲软，前景的不确定性增加一旦出现经济困境，迅速采取刺激措施降低利率是值得的。同一天，圣路易斯联储主席布拉德在 CNN 新闻采访中表示，考虑到美国和别国之间的贸易冲突等问题，美联储应该选择降息，并于今年晚些时候再次降息…就目前而言，降息 25个基点将推动我们朝着正确的方向前进，我们可以等一等，看看事态如何发展。7 月 19日，美联储理事威廉姆斯在纽约市中央银行研究协会（CEBRA）2019 年年会上的讲话，表示“采取预防措施比等待灾难发生更好”（“It’s better to take preventative measures than to wait for disaster to unfold.”）。7 月降息已经被市场充分 price in，预计降息 25bp。我们认为本次降息 25bp 是合适的：一是美国经济虽放缓，但仍具韧性，最近公布的消费和非农数据均超预期；二是本次为“预防式降息”，以观察之后经济如何反应。在经济未出现衰退迹象情况下，降息 50bp 未免太过激进。全球即将进入货币宽松周期。在美联储降息被市场 price in 之后，各大央行纷纷采取行动。澳洲联储，印度央行和俄罗斯分别于 6 月 4 日、6 日和 14 日各下降 25bp。7 月 18 日，印尼、韩国、乌克兰和南非均与 7 月 18 日降息，乌克兰降息 50bp，其余三国分别降息25bp。欧元区在经济危机后一直未能强劲复苏，如今政治风险加大拖累经济。新一任英国首相鲍里斯•约翰逊上台后，英国硬脱欧风险加大。经济数据来看，制造业 pmi 仍在荣枯线下，失业率逐渐好转，但低通胀风险仍未摆除，加上美国降息带来的影响，预计欧元区仍将继续维持宽松状态。我们预计本轮降息周期共降息 75bp，分别在即将召开的 7 月议息会议和年底的 12 月会议，第三次降息预计在 2020 年 1 月或 3 月。未来利率路径将取决于通胀及预期何时回升。美元下半年预计从高点回落，新兴市场汇率压力减轻，有望吸引更多的国际资金流入。预计 10 年期美债 2019 年仍保持低位。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 10 页 简单金融 成就梦想 1. 本次预防式降息类似于 1995 年历史上美联储采取预防式降息共有 2 次，分别在 1995 年和 1998 年。 为应对高通胀，美联储自 1994 年 2 月开始加息周期，一年内加息 7 次，共 275bp。在 1995 年 6 月，紧密的加息频率使高通胀得到遏制，核心 PCE 从最高点月 2.7 回落至 2.1；且经济受加息影响，实际 GDP 从高点 4%放缓至 2.4%。因此，联储 7 月开始第一次降息，迅速向宽松方向调整，之后通胀小幅回升后又下降，12 月第二次降息，时隔一个月 1996 年 1 月第三次降息。之后 GDP 回升，核心 PCE 稳定在 2%下方左右，降息停止。再次重启加息的触发点为通胀指标接近联储对称性目标 2%。 1998 年的预防式降息主要原因是为防止 97 年亚太金融危机对美国经济的负面影响，且通胀低迷，美联储分别在 98 年 9 月，10 月和 11 月各降息 25bp，之后 gdp和通胀回升，99 年再次进入加息周期。 本次预防式降息类似于 1995 年，主要原因在于通胀。目前核心 PCE 从 2018 年中到达 2%之后持续下跌至 1.6%，且市场对于未来通胀预期仍较悲观， 2 年期和 10年期 TIPS 隐含通胀利率以及纽约联储对于 1 年期和 3 年通胀预期中值显示出短期至长期的通胀下行趋势明显。在全球经济放缓带来的外部压力以及贸易政策上的不确定性的背景下，联储为应对低通胀而采取预防式降息。 我们预计本轮降息周期共降息 75bp，分别在即将召开的 7 月议息会议和年底的12 月会议上，第三次降息预计在 2020 年 1 月或 3 月。未来利率路径将取决于通胀及预期何时回升。 图 1：历史上两次预防式降息分别在 1995 年和 1998 年 资料来源：WIND, 申万宏源研究 -6-4-2024681012141983/6/301984/6/301985/6/301986/6/301987/6/301988/6/301989/6/301990/6/301991/6/301992/6/301993/6/301994/6/301995/6/301996/6/301997/6/301998/6/301999/6/302000/