债市相对价值月报：绝对水平降低，相对全球不弱

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/固定收益月报 2019年07月29日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 张健 联系人 zhangjian014971@htsc.com 1《固定收益研究: 宏观数据背后的噪音与趋势》2019.07 2《固定收益研究: 包商事件冲击下，投资者行为面面观》2019.07 3《固定收益研究: 封闭式理财发行量走高》2019.07 绝对水平降低，相对全球不弱 债市相对价值月报 核心观点：绝对水平降低，相对全球不弱 国债收益率曲线又基本回到年初水平，相比国开债下行幅度偏小，相对性价比有所提升。息差收窄，杠杆策略受限，信用下沉策略也部分失效，传统“三板斧”中只有久期策略仍有一定空间。此外，在全球负利率债券总量不断攀升的背景下，对冲汇率后我国国债仍是为数不多的安全+收益之选，汇率阶段性企稳有利于外资继续坚定入场的信心。 债市品种间比较：收益率接近年初水平，国债下行幅度偏小 国债收益率曲线回到年初水平附近，超短端和长端已经处于历史较低水平，中短端相对历史水平仍有一定下行空间。杠杆策略方面，息差收窄制约了潜在获利空间，拉不开回报差距。曲线上，5-7 年期的曲线下滑回报仍然突出，在杠杆、信用下沉策略都受限的背景下，拉长久期几乎是投资者为数不多的选择。信用利差和中资美元债仍以挖掘结构性机会为主。 各类资产间比较：股市估值略占上风 股债之间性价比正逐步向权益倾斜，理财明显好于货基，资金正在由货基向理财流转。债市与信贷比价指标历史回顾效果尚可，近期为中性水平，需要等待交易信号出现。衍生品方面，短期内 Shibor 3M/FR007 基差走扩的概率较高，推荐构建支付 Shibor 3M/FR007 基差策略。全球角度来看，中国国债汇率对冲后收益率相比全球债券优势相当明显，从利差角度而言，我们对海外资本流入仍持相对乐观态度。 债券投资回报模拟：中短端性价比相对较好 在与对应期限国开债的持有收益打平的假设下，3 年和 5 年中票信用利差提供的保护都已经降至 10BP 以下，相当有限，票息机会的安全垫大幅降低。另一方面，息差水平自上月来继续走低，投资者需要更大的杠杆水平才能获得目标回报。相比已经部分失效的杠杆和票息策略而言，期限利差仍有一定空间。从持有期回报模拟来看，曲线中短端性价比相对较好。 风险提示：中美贸易摩擦反复，美联储货币政策超预期，各类资产间相对强弱改变。 相关研究 固定收益研究/固定收益月报 | 2019 年 07 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 大类资产表现回顾 ............................................................................................................. 5 债市品种间比较................................................................................................................. 6 绝对收益率：接近年初水平，国债下行幅度偏小 ...................................................... 6 息差与杠杆：息差收窄，杠杆策略拉不开差距 .......................................................... 8 期限利差：5-7 年期的曲线下滑回报仍然突出 ........................................................... 9 国开-国债利差：国债相比国开性价比提升 .............................................................. 11 信用利差：继续分化，高等级企稳，低等级有所上行 ............................................. 12 中资美元债：美联储降息预期构成“小利好”，但仍以结构性机会为主 .................. 14 各类资产间比较............................................................................................................... 16 大类资产：性价比在逐步向权益倾斜 ...................................................................... 16 债市与信贷利率：信用债估值相对中性 ................................................................... 16 利率衍生品：推荐构建支付 Shibor 3M/FR007 基差策略 ........................................ 17 中美利差：汇率对冲后中国国债全期限价值显现 .................................................... 18 广谱利率：资本市场机会成本不高，理财负债端利率稳定 ...................................... 20 股债性价比：估值对股市偏有利 ............................................................................. 21 债券投资回报模拟 ........................................................................................................... 23 重久期还是重票息？ ................................................................................................ 23 息差机会相对有限 ................................................................................................... 24 持有期回报模拟：中短端品种性价比最优 ............................................................... 24 风险提示 ..........................................................................................